渠道调整导致收入大幅下滑，14 年下半年有望成为业绩拐点 公司 13 年收入下滑19.1%至27.96 亿元，分渠道看，我们估计公司直营收入同比增长66.4%至约10.8 亿元；电商及团购收入同比增长49.6%至约4.1 亿元；经销收入同比下滑53.5%至约10.5 亿元。报告期内公司积极调整渠道结构，回收经销商门店500 多家，冲销加盟收入1.5-2 亿元，从而导致直营收入大幅增长而加盟收入大幅下滑。 分品类看，男鞋、女鞋和皮具品类同比分别下滑10.3%、30.4%和7.9%，主要原因是红火鸟、美丽佳人等以女鞋为主的小品牌下滑幅度较大。相比而言，男鞋和皮具等传统强势品类体现较高的消费刚性。 14年1 季度，公司收入下滑11.2%至7.41 亿元，主要原因是直营终端相对低迷，且回收部分经销商存货。我们预计公司1季度直营同店仍录得单位数下滑。 全年来看，由于上半年浙东区域的渠道调整仍将持续，我们认为公司届时业绩压力仍将较大，但下半年出现拐点的可能性较高。考虑到该区域发货额和当前渠道状况，我们预计该区域的回收将冲销公司收入1.5-1.6 亿元，占13年上半年收入的约10%。 毛利率、期间费用率大幅上升 公司 13 年毛利率水平同比上升2.8 个百分点至40.0%，主要原因是直营、电商等高毛利通路占比提升，若分渠道拆分，则公司各渠道毛利率变化不大。 报告期内公司销售和管理费用率分别上升6.9 和1.4 个百分点至18.5%和7.5%。主要原因是直营门店数量增加，导致员工薪资、租赁费用和折旧摊销费用大幅上升。 随着直营化的推进，我们认为销售费用提升的趋势将在14 年持续，但随着回购存货对收入的冲击结束，预计下半年起费用率水平将呈现好转。 应收账款有所改善，直营化导致现金周转放缓 2013 年公司现金周转天数由73 天大幅上升至149 天，考虑退货因素，则现金周转天数上升至118 天。应收账款情况有所改善，但直营化因素导致公司存货周转天数大幅上升。 由于公司的应收账款主要系2012 年上市后大力支持渠道开店所引致，故随着加盟渠道增长的放缓，我们预计公司应收账款将呈现逐级回落。 盈利预测与估值 终端运营成本的上升和电商冲击导致过往以加盟为核心的商业模式发展遭遇瓶颈，在行业总体增长放缓的背景下，我们认为行业投资逻辑应由资产扩张和渠道复制转向市场整合。男皮鞋行业产品同质化程度高、替代品少，且客户对货品的品质感和制造要求高，消费粘性大，故有望产生强势的整合者。 随着本阶段渠道调整的结束，我们认为公司业绩自14 年下半年出现拐点的概率较高，我们调整公司14-16 年每股盈利至0.71 元、0.86 元和0.92 元，目前股价对应21.1、17.3 和16.1 倍市盈率，建议可在估值调整后积极关注。 |
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