业绩高速增长的原因在于销量增长、毛利率提升。（1）受下游项目开工影响，1 季度为公司传统淡季。随着公司区域布局进一步完善、多层次营销网络优势的发挥，1季度业绩自2012年以来持续改善。（2）受原材料价格下降、产品价格折让减少等因素影响，毛利率大幅提升，2014年1季度毛利率35.04%，处于2011 年以来单季最好水平。高毛利率出现在1季度淡季，表明公司议价能力显着提升。随着零售渠道的拓展，较高毛利率水平有望维持，盈利能力将进一步提升。（3）1 季度期间费用率同比略降1.08 个百分点至28.58%，其中销售费用率、财务费用率分别同比降0.79、1.21 个百分点。随着大客户战略的深入实施，期间费用率有望进一步降低。 穿越周期成长，定增项目积极布局。（1）尽管公司主业防水业务受到下游地产负面因素影响，但我们认为公司具有穿越周期的成长能力：全国布局对区域市场不断渗透、零售渠道拓展新的终端客户群、配方调整及溢价能力提升保持高利润率。（2）公司拟定向增发募集资金不超过12.74 亿元，用于产能扩张及偿还银行贷款。产能布局方面进一步完善：新增唐山、咸阳两大基地，并巩固徐州、锦州基地；新增产能8000 万平方米防水卷材、17 万吨防水涂料、1万吨非织造布，产能大幅提升；2.5 亿元用于偿还银行贷款，资产负债率及财务成本将进一步下降。 盈利预测及评级：预计公司2014-2016年EPS 分别为1.34 元、1.84 元、2.49元（未考虑增发摊薄），对应2014年动态PE17.07 倍。尽管公司处于地产链条，估值受地产负面因素影响，但考虑到公司抵抗风险能力较强，具备穿越周期的成长能力，维持公司“增持”评级。 风险提示：房地产下行超预期；原材料价格大幅波动。 |
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