14Q1 公司实现收入14.57 亿元，同比增长3.97%；净利润1.61 亿元，同比增长21.12%；EPS0.24 元，符合预期。净利增长快于收入，主要受益于三费率下降；扣非净利增长16.25%，低于净利增速主要由于政府补助增加135 万元。 公司14 年春夏订货会森马增长10%、巴拉巴拉增长20%，但Q1 收入增长低于订货会增速，主要由于公司为减轻加盟商库存压力和资金占用，增加了发货批次、减少了单次发货量，这样往年一季度之前夏装发完，而今年3 月才开始发夏装，估计到中报时发货时点这一因素影响可消除；分品牌来看，巴拉增长19%、森马下降10%。 分季度看，14Q1 收入端复苏尚不明显，净利延续20%左右增速（13Q1-14Q1 收入增速分别为+6.3%、+11%、+4.9%、-3.5%、+3.97%；净利增速分别为-16.8%、+70.5%、+18.8%、+22%、+21%）。 毛利率微降，销售费用率继续下降、资产负债表继续改善 毛利率：14Q1 毛利率同比微降0.29PCT 至36.02%，13Q1-13Q4 分别为36.31%（-1.08%）、33.66%（-4.36%）、36.87%（+4.99%）、34.31%（+2.95%）。今年打折不多，预计毛利率整体保持稳定。 费用率：14Q1 期间费用率降1.68 PCT 至16.67%。销售费用率降1.67PCT 至14.28%，延续了自13Q2 以来销售费用率得到有效控制的趋势，受益于直营店关闭或直营转加盟带来的费用减少。（13Q1-14Q1 销售费用率分别+0.5、-5.7、-2.0、-3.0、-1.67 PCT 至15.95%、17.10%、9.72%、10.87%、14.28%）。管理费用率微升0.76 PCT 至4.61%，财务费用同比-0.76 PCT至-2.21%，主要由于利息收入增加。 其他财务指标：1）存货同比-4%至8.85 亿，延续了13 年下降的趋势，主要由于公司持续去库存。公司目前秋冬装售罄率较高，冬装出现了订货不足、积极补库存现象。 2）应收账款同比-25%至4.64 亿，延续了13 年下降的趋势，主要由于公司加大了回款力度。 3）经营性现金流净额同比降低54.59%至1.58 亿，主要由于销售回款减少以及支付工资加大。 4）资产减值损失同比增17%至4386 万元。 5）营业外收入增235%至228 万，主要由于政府补助增加。 多品牌进展：童装子品牌化、未来有望代理欧洲高端品牌 公司持续推进多品牌战略实施，继续通过代理、合资、并购等多种方式发展新品牌。 （1）巴拉巴拉品牌目前在线上和线下均是市场第一，未来公司将进一步推进童装的子品牌化：计划14 年mini巴拉（0-4 岁，推出合伙人制，推进单店加盟）和梦多多（3-12 岁的潮流鞋履、家居生活、时尚搭配，中国首创的儿童一站式时尚搭配品牌，13 年首批开出5 家店）各新开100 家，两个品牌4 月新开店均超过20 家，Sarabanda（意大利入门奢侈品级专业童装，定位于追求时尚感、个性时尚的高端儿童消费人群，有40 多年历史，无锡恒隆、北京国贸赛特都有开店）目前已开4 家店；此外，公司今年准备推进童装的电子商务和国际业务发展，成立新团队拓展东南亚、中亚等地市场，目前哈萨克斯坦已有4 家购物中心门店。 （2）it MICHAA（合资公司运营，定位25-40 岁的都市白领和时尚女性，韩国中高端品牌）14 年继续开店；marc O’polo（德国品牌，欧州高端休闲服饰品牌）今年将开2 家。目前公司货币现金为42 亿，仍具备并购基础，未来有望代理欧洲高端品牌以进入高端市场。 儿童产业链仍较分散，由儿童服装提供商向儿童产业综合服务商转变 除了以上提到的童装子品牌化、在服装服饰领域的拓展，公司依托在儿童市场上构建的领先优势，拟由儿童产品提供商向儿童产业综合服务商转变，包括动漫影视、早教、娱乐、产品销售等，打造一站式儿童综合服务平台。 一方面，公司目前已有400 万VIP 用户，儿童用户中大多以中产阶级家庭为主，具备良好的客群基础；另一方面，儿童服务周期长达0-14 岁，涉及品类广泛。目前儿童相关产业都非常薄弱，细分产业链很分散，比如鞋子、配饰、玩具、文具、家纺等，市场空间较大。向儿童产业综合服务商转变是基于已有优势实现的品类延伸。 目前已在中央台播出梦多多动画片，温州梦多多小镇已完成招商，建设将于年底完成，15 年将投入运营，将成为国内最大的儿童主题活动中心。除了童装销售，预计小镇的收入还包括租金和活动门票等。 进军O2O 具备会员基础，但数据整合仍是问题，预计6-7 月推出新规划 O2O 方面，公司已和微信合作，已推出微信商城，但尚未开始销售，目前主要解决的是互联网前端问题，前端问题理顺后再解决线上线下的前后端再整合。公司在电商方面较为谨慎，估计6-7 月会推出新的规划。 我们分析，森马做O2O 的优势在于：（1）VIP 优势：线上线下目前合计VIP 已有400 万人，相对于男装、女装几十万的会员规模，这个人数已然不小，是公司做大数据分析、提升转化率、主动营销的基础；（2）供应商优势：公司目前仍在不断进行供应商集中化，这就为未来做线上线下打通奠定了成本控制基础，也保证了线上的及时供货。需要重点解决的问题在于：（1）后台数据尚不完备；（2）如何和加盟商平衡利益关系。 股东延长股份限售期彰显信心，森马品牌触底反弹，巴拉品牌成长持续 公司控股股东森马集团、森马投资及实际控制人邱光和、邱坚强、周平凡、邱艳芳、戴智约自愿将其持有的于14 年3 月12 日限售期满的股份延长至15 年3 月11 日，提振市场信心。 公司预计1-6 月净利增长0-30%，对应Q2 单季净利-19%-+38%。从14 年春夏两次订货会情况来看，我们估计，森马增长10%，巴拉巴拉增长20%以上，对公司上半年业绩提供了相对保障；从秋季订货会来看，巴拉增长25%，森马增不到10%。14 年公司计划巴拉面积增20%以上、森马增5-10%。维持14-16 年EPS1.62、1.93 和2.26 元；在整个服装行业低迷的背景下，公司较早完成了调整、较早复苏，且童装的成长性、并购可能性都是值得关注的看点，考虑公司童装发展速度超预期、后续可能有电商动作、股东延长限售期彰显信心，上调评级为“买入”。我们估计，6-7 月公司可能在电商方面推出新的规划，有望成为催化剂。 |
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