支撑评级的要点 学生奶业务减少导致省内收入减速：公司收入整体增长8.34%，其中贸易收入预计确认5000万，剔除贸易主营乳制品收入增速放缓比较明显，预计增速不超过5%，我们认为这部分受公司去年下半年提价幅度较大对收入端短期有所影响所致，同时学生奶业务受行业食品安全问题影响下滑较大。 贸易收入增加拖累毛利率，省外收缩带来费用大幅节省1000万：一季度毛利率下滑5.6pct至24%，主要由于低毛利率的贸易收入增长较多且国际奶粉价格持续下降导致贸易毛利率本身在下降。去年下半年提价后主营乳制品的毛利率逐渐回升，同时云南来思尔总经理撤换后收入和盈利也均改善明显。期间费用率大幅下降5pct，主要由于单季度销售费用下降1000万，销售费用率西江5.33pct所致。公司去年摩拉菲尔省外收缩对利润的正面影响开始体现。我们预计今年这一费用大幅缩减的趋势将持续。 继续以乳制品为基石在西南市场做大做强，打造乳业“西南王”：公司乳业已经做到10亿的规模，每年都有稳定的现金流，未来依然依托乳业为主体，一方面加大现有的广西、云南两大市场的下沉和开发，另一方面从公司打造乳业“西南王”的战略看，未来不排除利用资本市场平台优势加速西南区域乳企整合的可能性。我们依然看好今年在新品放量+成本压力减弱+省外继续减亏背景下全年主业的改善，并预计自二季度逐季体现； 御嘉影视进入发展快车道：我们认为新收购的御嘉影视资质优良，公司无论在前段制作还是后端发行均拥有强于行业的资源优势，主创团队善于抓取市场热点，并长期定位于精品剧的制作发行，推出男大当婚、我爱男闺蜜等多部热播精品剧，在市场建立良好口碑，当前公司剧本储备丰富，随着重组完成将加速器资源和品牌优势转化为产品和市场优势。我爱男闺蜜的热播仅仅是公司驶入发展快车道的开始。 我们认为公司新收购的御嘉影视质地优良且处于快速增长阶段，按照14年御嘉影视6500万利润给予35-40倍PE市值20-25亿，而乳业方面每年收入快速增长，利润逐渐改善，乳业30亿市值合理，综合50-55亿市值。公司当前市值偏低，建议积极介入。 评级面临的主要风险 原奶成风险,食品安全风险，外延扩张受阻； 估值 我们上调公司2014-2015年EPS至0.45、0.63（摊薄后），当前估值32、23倍，目标价（摊薄后）20元，维持买入评级。 |
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