中国铝业1Q14 年实现收入352 亿元，同比/环比+3%/-31%；归属于母公司净利润亏损21.6 亿元，折合每股收益-0.16 元，扣除资产减值损失，投资收益和公允价值变动后的EPS 为-0.14 元。 评论：1）1Q14 氧化铝和原铝产量分别为302 万吨和82 万吨，同比+3%/-23%，不及预期，主要是由于铝价低迷，且用电成本较高，公司对部分电解铝和氧化铝生产线实行弹性生产；2）外销氧化铝和原铝平均售价同比-6%/-11%，导致毛利率同比下滑1.7 个百分点至0.6%；3）三项费用占收入比率下滑0.9 个百分点6.7%。 发展趋势 产能过剩导致铝价疲弱难以扭转。年初以来铝下游需求维持疲弱，供应过剩的局面依然存在，铝价跌幅曾一度达到9%。而国内新建项目仍在进行，虽然国务院发布《指导意见》以推动淘汰落后产能，但过剩情况短期难以改变，疲弱基本面将继续对铝价形成压力。我们预计2014/2015 年铝均价-4%/-5% YoY。 国企改革有望加速，瘦身和降本值得期待。新一届政府大力推进国企改革，提升经营效率，中国铝业2013 年通过剥离亏损的铝加工业务以及出售需要大幅资本开支的西芒度股权实现了扭亏。预计管理层将采取更加积极的成本费用管理以及对非盈利、非核心资产的剥离措施，公司业绩2-3 年内缓步改善值得期待。 盈利预测调整 下调2014/2015 年盈利预测0.43/0.11 元至-0.50/-0.21 元。假设今明两年铝价增速同比为-4%/-5%；氧化铝产量增速为+3%/+3%，原铝产量增速为-5%/-5%；氧化铝单位成本增幅为-3%/-4%，电解铝单位成本增幅为-2%/-4%。由于电价谈判进展缓慢，如果不继续出售资产或关闭产能，实现扭亏较为困难。 估值与建议 铝价将持续低迷，股价缺乏催化剂。年初以来A/H 股-7.9/+2.6%，目前2014 年A/H 股P/B 为1.1/0.8 倍。考虑到未来行业过剩局面依旧严峻，铝价将持续低迷，公司经营走出困境需要较长时间，股价缺乏上涨动力。维持A 股目标价3.1 元人民币和H 股目标价2.6 港元，较目前股价分别有0%和8%的下跌空间。维持“中性”评级。 风险：铝价超预期下跌，降本力度不够。 |
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