一季度政府补助增加，扣非后业绩符合预期。一季度公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.85亿元，同比增长8.4%，符合我们预期。非经常性损益主要来自部分子公司收到政府补助增加，合计1.45亿元。 销量增长势头良好，毛利率下降与销售费用率上升拖累业绩。报告期内公司完成啤酒销量218万千升，同比增长19.3%；主品牌“青岛啤酒”实现销量117万千升，同比增长11.7%。总销量与主品牌销量均明显好于行业整体水平。一季度公司啤酒毛利率40.3%，同比下降1.0个百分点。三项费用率24.0%，上升1.1个百分点，其中销售费用率21.2%，上升2.4个百分点，主要由于市场投入、品牌推广等费用增加所致。尽管公司产品结构持续升级，但是考虑到毛利率相对较低的第二品牌销量增速持续高于主品牌，我们预计公司全年毛利率基本稳定，销售费用率由于市场竞争加剧略有上升。 啤酒行业进入成熟期，整合接近尾声竞争更加激烈。近十年来，啤酒在饮料酒中的比例一直呈现缓慢降低的态势，出现持平的情况都极为少见。2013年我国啤酒产量同比增长4.6%，人均占有量已达37.2L，未来仅在西部地区和农村地区还有一定增量。2013年行业新增产能更是创下近几年的新低，仅与当年产量净增量相当。华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大集团占全国总产量的75%，行业规模化扩张已接近尾声，对剩余市场空间和并购标的的争夺将更加激烈。 维持“增持”评级。我们预测公司14/15/16年EPS1.65/1.90/2.20元，给予公司2014年PE27x，目标价45元，“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧、大麦价格上涨、食品安全问题。 |
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