我们曾在2013年公司年报的时候做过点评，解释了为什么公司2014年一季度没有收入确认？如果真是长期、深入跟踪公司的话，会发现公司刚上市的时候有过一个负面报道“上市8天就亏损，首航节能变脸真快”的文章，与公司今年一季度的情况一样，但是当年公司全年实现归母净利润同比增长59.82%。之所以出现这样的情况主要是和公司收入确认方式有关，公司收入确认方式为项目建成完成168后才全部确认而不是按照进度确认，同时由于电站空冷主要用于北方，在一季度北方还处于冰冻期没有办法施工，因此业主基本上不会在1季度进行调试确认。从公司收入确认的一般规律来看电站空冷基本上按照1-4季度0：0.25：0.25：0.5的比例确认，未来随着公司其他业务按照进度确认的推进，公司季度间的波动将减小。因此，我们认为在当前业务下，按照年度的方式去考虑公司的业绩成长性更符合产业和公司的规律，也能更为准确的分析。 2013年业绩基数上半年高下半年低，望带来公司2014年下半年业绩的放量增长。 从公司历年季度收入和归属利润的一般情况来看，公司上半年的盈利和营收要小于下半年的盈利和营收，这主要和公司的收入确认方式以及行业特点有关系，从业主的项目确认和付款方面来看，业主更倾向于在下半年进行大规模的项目验收确认。 但是2013年是个例外，由于2013年上半年的基数相对较高，同时下半年由于部分项目建设延后造成了公司2013年业绩呈现上半年高下半年低的情况。2013年下半年业绩的低基数望带来公司2014年下半年盈利增速呈现快速增长。（从表可以看出，如果看单季度业绩的话，二季度实际增速超过35%） 此外，考虑到公司2013年获得大量的间接空冷的订单，间接空冷订单的确认周期短，有望推动公司下半年业绩的进一步放量。 同时，从公司单季度间的同比增长来看，公司现有收入确认方式着实带来了公司季度间业绩的波动性和不可预测性，因此目前对于首航节能还是以电站空冷业务为主要利润来源的情况下，对于公司的业绩按照在手订单和业主订单的执行情况实行年度估算更符合行业和公司的实际情况。 下半年业绩的放量、原材料价格持续低位带来毛利率进一步回升将支撑公司全年业绩翻番左右增长。 公司2013年下半年业绩有望放量主要基于如下几个方面：（1）由于下半年是电站空冷确认的高峰期，同时公司间接空冷的数量在增加，公司下半年收入确认将加快。 （2）按照计划公司去年应该获得执行的项目有望在今年下半年陆续获得执行，将提升公司2014年下半年的盈利，带来全年利润的大幅增长。（3 ）由于公司执行的是闭口合同，公司在手的前两年签订项目很多，这些合同的签订价格都较高，同时占公司成本很大部分的铝、钢等价格持续下降并处于低位，带来公司毛利率和净利率的进一步提升，同时公司积极进行生产工艺更新也是公司毛利率进一步提升的重要原因。报告期内公司的毛利率由2012年的28.12%提升到32.92%，净利率由2012年的14.72%提升到16.12%。我们估计大宗商品价格还将在较长一段时间内处于低位，将利好公司未来毛利率的保持，公司盈利能力将保持在较高的水平。 综合估算，如果业主项目能够顺利推进，公司全年业绩做到翻番以上的概率极大。 在手空冷订单近30亿以及近30亿电站总包项目获取已经锁定了公司未来几年业绩的稳步增长 公司2013年新增订单19亿元，相对于2012年6亿元左右的新增订单，同比增长216%，将对公司2014年业绩产生重要的影响。公司2013年结转订单26亿，考虑到公司2014年3月份公布的国信准东2.1亿的订单项目，目前在手订单在28亿元，相对于公司2012年17亿的结转订单同比增长64%。同时考虑到公司本来应该2013年执行的清水川百万千瓦项目以及中泰化学的项目延迟到2014年执行有望给公司2014年带来6000万左右的归母利润贡献，将成为公司2014年业绩翻番以上增长的重要支撑。 公司公告获得东源科技22-29亿的电站总包项目，这是公司收购广东东北电力工程设计公司后电站总包项目零的突破。项目的突破将成为公司未来业绩快速增长的重要支撑。电站总包业务的推进有望使公司2014年新增订单达到50亿以上，考虑到收入结算方式，电站总包业务未来几年持续翻番增长。 从公司订单结算的情况来看，在手的电站空冷和电站总包项目将确保公司未来几年业绩的稳步增长，奠定了公司良好的发展基础。 2013年是公司业务转型布局年，积极推进公司高端能源装备和清洁能源业务布局， 2014年是多项新业务落地年。 为了避免单一的电站空冷业务对公司后续业绩带来大幅波动的影响以及增加公司未来持续发展能力，公司积极推进业务延伸和战略转型，公司后续将以能源为纽带立志做国内领先的高端能源装备和清洁能源服务商。 公司从2012年开始推进业务拓展，成立首航光热发电子公司、推进海水淡化中试设备落地、收购上海鹰吉和广东东北电力设计工程公司以及收购新疆西拓等，业务逐步扩展到光热发电、海水淡化、电站总包服务、数字化设计以及压气站余热发电等业务。 公司高端能源装备和清洁能源供应的平台逐步成形，后续将依托这些平台业务积极推进资本运作优化公司产业布局，以期形成内生发展和外延扩张双轮驱动，公司业绩稳步快速增长的局面。 从公司转型新业务情况来看， 2014年电站总包业务、数字化设计业务等将对公司2014年业绩产生重要的贡献。光热发电、海水淡化、压气站余热发电后续将有望获得政策驱动和订单落地。 依托于现有业务平台外延发展成为公司重要选择，内生和外延发展双轮驱动公司业绩快速增长 从公司年报公告来看，公司很明确把后续的外延式扩张作为公司未来业务完善和战略布局的重要选择，我们估算公司后续会继续依托于现在逐步构建的高端能源装备和清洁能源综合服务平台继续布局公司业务。 公司2013年积极进行业务布局和战略转型，新培育业务从2014年开始逐步进入业绩释放期，公司现有新培育业务未来的内生增长动力十足，后续随着公司外延扩张的推进，公司业绩将形成内生发展和外延推动双轮驱动的格局。 结论： 2013年是公司积极进行业务布局和战略转型的一年，公司2013年获得了电站空冷业务的进一步提升，公司电站空冷业务新增订单在业内市占率占比达到40以上； 2013年公司光热发电业务完成了光热电站核心设备的国产化研发，综合估算公司光热电站可参与业务有望达到整个光热电站总投资的60% 以上；2013年公司完成了广东东北电力设计院价值的升华，一方面广东东北电力设计院的数字化业务不断获得订单突破，另一方面公司经过2013年长期的布局和跟踪，2014年年初获得了电站总包业务零的突破；2013年公司积极通过外延式扩张进一步完善公司清洁能源综合服务商平台，公司2014年完成新疆西拓收购，正式进军压气站余热发电业务，有望促使公司成为国内最大的余热发电EMC 企业；海水淡化2013年完成了中试设备的良好运行，为后续订单的获取奠定基础，同时公司积极开拓海水淡化新的EPC或者BOT 的模式以及MED技术新的应用领域。 公司通过2013年业务的布局和战略的转型，公司高端能源装备和清洁能能源综合服务平台的构建已经基本成型，后续通过外延式扩展或者公司内部自生培育将进一步完善公司业务结构，公司未来业务将步入持续快速成长通道。同时从公司新培育的光热发电以及LE-MED新的商业模式开拓来看，这些布局都有望在2014年获得政策和订单的驱动，2014年新业务有望获得逐步落地支撑公司后续业绩的快速增长。 由于公司电站空冷收入确认方式的原因，公司季度间的业绩波动性强、单个项目金额大，因此我们在和市场交流的过程中不建议频繁波段交易，一直建议对于首航节能的投资要更为关注公司战略布局和业务发展空间，立足长期持有，共享公司长期持有带来的成长红利。 综合估算公司2014- 2015年EPS分别为1.33、2.00（摊薄）元，对应的PE分别为18.4倍、12. 2倍。继续给予公司“强烈推荐”评级，对应的目标价50- 60元。再次强烈建议对公司的判断要立足长期，关注公司产业布局未来业绩释放的潜力。 |
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