公司一季度毛利率达40.27%，比去年同期的41.3%下滑了1 个百分点。在大麦、包装物成本稳中有降的背景下，公司毛利率的下滑，显示出副品牌增速高于主品牌，公司争份额的战略方向坚定而且清晰，曾经主品牌在中高端定位和市场份额之间的战略摇摆不复存在。 公司一季度销售费用15.74 亿，同比增长32.6%，净利润增长20.02%达5.86 亿，扣非净利润增长8.35%达4.85 亿。市场投入的加码，使经营性利润的增速不及收入增速，符合我们行业判断中所提到的，三强之争重启将促进行业增速提升，但同时会带来费用方面的压力。 按照2013 年的经营数据，公司52%的销量来自于中高端的主品牌“青岛啤酒”，公司产品结构中中低端主流酒量偏少，仍需积极拓展，以便控制更多的市场份额为中高档酒的发展培养客户、渠道和市场基础。同时，公司需要更多的投入于主品牌，以实现主品牌的拔高和强化，也需要更积极的整合副品牌，通过清晰定位、聚焦资源，实现中低端主流酒扩张中的合力和冲击力。从报表来看，收入增长意味着份额扩张，周转效率的稳定意味着扩张过程中竞争力的保持和提升，因此，我们认为目前阶段，青啤应该核心看其销量、收入增长和周转效率的提升，不必太强调利润的增长，只要青啤能在份额和竞争力上不输于华润雪花和百威英博，行业盈利长期向三强的集中都将使青啤大有斩获。 但我们也并不认为公司的费用投入会大幅压低利润水平，因为1、公司的费用预算约束；2、公司正在主要区域推进由“大客户制”向扁平化“密集分销”的渠道改革，这一层级的压缩将有效的缩减寻租空间，增强公司对费用投放的控制力度和效果，这将对费用的集约产生正面的效果。 我们相信，一季度业绩是全年业绩恢复较高增长的预演，维持公司“买入”评级。我们预计，2014-2016年的EPS 为1.68、1.99、2.39，盈利增速15.0%，18.4%，20%，我们按照2015 年的EPS，给予龙头消费品公司26 倍PE 估值，给予公司目标价51.74 元。 同时，我们也期待，国企改革的推进激发青岛啤酒转型步伐的加速和企业治理结构、激励机制的更加优化。竞争对手的战略失误，也可能给青啤带来额外的市场机会。 风险提示：1、天气、宏观经济、和消费政策风险；2、新管理团队的思路和转型进度。 推荐报告：行业报告：《中端市场竞争加剧，三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《啤酒四强年报出炉，强者恒强，优势扩大-20140403》，公司深度报告《青岛啤酒：周转为本品牌为王-20140410》，《睡狮已醒，拐点已现，上调评级-20140414》 |
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