消化渠道库存导致营收大降，效果开始显现。4Q13 至1Q14，老窖主要在消化渠道库存，包括高端产品国窖1573 及中端产品特曲和窖龄酒，我们估计上述产品1Q14 出货量同比降幅可能高达70%。经过连续两个季度的消化，国窖1573 调整价格体系的压力明显下降，特曲和窖龄酒市场价格开始回升，为销售组织调整打下了较好基础。从少数股东权益不降反升判断，1Q14 主营中低端产品的博大公司应该对营收贡献显着。 产品、组织、渠道调整过程中，但2Q14 开始降幅会逐渐收窄。14 年老窖重点策略是高档产品1573 降价拼抢市场，特曲产品重构销售体系向柒泉模式转变，相对应的渠道体系调整也是题中之意，这些调整4Q13 和1Q14 已经开始。虽说调整仍需时间来观察，但我们相信经过两个季度休整后，2Q14 开始老窖出货同比降幅会明显收窄。 2Q14 可能有短暂反弹机会，但趋势性机会仍难出现，维持“中性”评级。我们预计14-16 年老窖EPS 分别为1.43、1.47、1.64 元，同比-42%、+2.6%、+11.6%。由于1Q14 营收、净利降幅见底且2Q14 降幅可能明显收窄，再加上老窖股价此前表现非常低迷，故2Q14 股价可能有短暂反弹机会。但考虑白酒行业需求可能持续低迷，高端竞争格局可能加剧，且降级降价压力继续向下传导，经销商去库存，产品、渠道、组织重构等导致的白酒产业链调整仍未见底，我们认为趋势性机会仍难出现，维持“中性”评级。 风险提示。GDP增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求负面影响超预期。 |
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