公司以6.8亿元收购昊天节能100%股权，对应2012~2014年PE分别为17倍、30倍、15倍（按14年业绩承诺4600万元、收购价/各年净利润估算），对应2013年PB为2.5倍。这一收购倍数低于万邦达原有资产的估值水平，但考虑到昊天节能的主业类型偏传统行业，估值上理应低于环保行业，并且就一级市场收购而言，这一估值水平并不算便宜。 2. 收购标的简况：所在行业性质偏传统行业，大客户多为电力、供热、石化类大型国企下属子公司 昊天节能主营保温管道的技术研发、设计、生产和销售，并提供相关技术运营支持服务，其主要产品为预制直埋保温直管和预制保温管件，包括高密度聚乙烯外防护预制直埋式聚氨酯保温管和钢套钢预制直埋蒸汽保温管等全系列保温直管产品等。整体看，所处行业性质偏传统行业。 昊天节能的控股股东为张建兴，实际控制人为张建兴、孙宏英夫妇，其通过直接持股和河北创智间接持股合计控制昊天节能83%的股份。 值得关注的一点是，昊天节能的大客户多为电力、供热、石化等行业的大型国企下属子公司，作为工业水处理工程商，万邦达可分享这一潜在的客户资源。 3. 整体评价：业务相关度低于市场预期，提示估值及盈利预期下调风险 公司本次收购的方案内容低于市场预期（主要是主业的相关程度）。提示以下两点风险—— a）估值偏高风险：根据公司给出的2014年并表备考盈利，对应摊薄后EPS为0.83元，对应最新收盘价（34.07元）的动态PE为41倍。结合公司自身成长性，以及环保行业近期估值区间下行的背景（板块14年动态PE区间由30~40下降到25~30倍），上述估值偏高，存在一定风险。况且上述EPS中包含一部分传统行业（昊天）的贡献。 b）原有资产盈利预期变化风险：根据公司给出的2014年并表备考盈利，扣非后归属净利润2.04亿元，假定其中昊天贡献4600万元，那么公司原有资产实现归属净利润约为1.58亿元，对应2013年的利润增速仅为12%，低于我们此前的预期。而根据备考盈利表的明细来看，公司对于2014年的工程收入预测低于我们此前的估算，这应是上述利润增速低于预期的主要原因。 根据公司2014年备考盈利预测，摊薄后EPS为0.83元，结合公司最新的在手订单情况，我们认为实现概率较大。参考同行以及公司自身的成长性，我们给予2014年35倍目标动态PE，对应目标价29元，调低评级至中性。密切关注后续煤化工水处理大项目落地的可能。 风险提示 （1） 公司工程业务结算状况的不确定性 （2） 公司客户相对集中带来的相关风险 （3） 宏观经济波动可能影响上游原材料价格 （4） 新增固废处理、环保设备制造业务开展进度的不确定性 |
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