2、社区 Mall 蓝海竞争——社区购物中心因餐饮、娱乐等体验式业态配比高，客流消费粘性强，受 B2C 电商冲击相对较小。我们认为其最符合城市建成区面积扩大、远离核心商圈居民聚居区日益增多的变化格局，暨商业资源结构性供需不匹配引发“商圈漂移”。社区 Mall 当前尚处“蓝海”竞争阶段，品牌集中度低，租金提升潜力大，在多种购物中心细分业态中具备更好的发展前景。 商圈漂移孕育空间，业绩拐点即将出现 1、好机遇——公司 08 年之后经过三次定增，及时从传统百货转型购物中心运营，其间公司紧紧抓住了商圈漂移带来的社区 Mall 渠道红利，在北京等重点区域的项目开发和储备急速推进。 2、有壁垒——“BHG-Mall”品牌目前已建立起经验（商业意识超前/人才储备不懈）、物业（选址精准到位/开发形式领先）、资源（集团全力支持/长期自我积累）等系列竞争壁垒，足以保障未来外延扩张的持续。 3、 拐点期——考虑到 13-14 年为项目开业高峰期，收入成本错配现象严重，公司的主营毛利率将短暂承压；其后随着新项目渡过培育期和运营规模效应显现，公司的期间费用率和经营现金流将相继迎来拐点。 4、大平台——公司自我定位为商业资源整合平台，拟从上下游、跨市场、全渠道等方向入手，不断对购物中心主业的盈利模式进行创新。 盈利预测与评级 随着行业空间、收入来源、费用枷锁等核心驱动逻辑的理顺，华联股份将从过去数年的绩差状态中困境反转，预计公司 14-16 年净利润分别为0.98 亿、2.41 亿和 3.46 亿，同比增 48.6%、147.1%和 43.6%。 我们看好公司到 2020 年成长为“运营面积超 400 万平/总营收达 50 亿/总市值跨越 250 亿”的优质商业转型标的， 参照海外可比企业 CMA 和 SPG的估值体系并给予折价，年内目标价 3.86 元，对应未来三年平均收入的 4倍 PS，首次给予“买入”评级。 风险提示： 项目扩张进度低于预期，竞争加剧导致招商空置率上行。 |
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