事件：公司发布中期业绩快报，营业收入达到285 亿元，同比增长8%，归属母公司净利润39.6 亿元，同比下滑3%。 收入增速下滑的背后是公司产品结构调整的大趋势。2014 年上半年，公司产品销量同比下滑6%，轿车销量更是同比下滑50%，SUV 同比增长21%，皮卡下滑4%，公司产品ASP 上半年达到了8.22 万元的新高，上年同期仅为7.18 万元，同比增长14%。SUV 销量占比提升是拉动ASP 的主要原因，而SUV本身价格也在提升当中：售价平均高出接近1.5 万元，裸车价接近15 万元的H6 运动版成为上半年销量的主力。 净利润负增长的背后是公司进一步加强的研发力度。我们预计公司整体毛利率小幅上升，而净利润下滑的主要因素来自于费用率的大幅提升。公司一季度管理费用率上升到5.3%的高点，半年报我们预计管理费用率将继续攀升，其中研发费用的增长将是主要因素。H8 的整改、H2 上市前的部分费用都将是费用率上升的部分原因，但最根本的我们认为是长城持续加大的研发投入。不少资本市场及汽车行业内的观点认为长城汽车研发费用较低，但事实上从过去的情况来看由于领先的收入规模，长城汽车的研发绝对强度并不低。相比其他拥有合资企业利润补贴的自主品牌，长城汽车不可能放弃对健康财务盈利能力的追求，在力所能及的范围内长城汽车的研发投入强度、投入效率应该都处于行业前列，未来公司产品技术层面的展现值得期待。 下半年迎来新产品带来的增量增长。H2 已经上市，有新闻报道称，这款价格颇具争议的产品在长城网络商城上市的前三天就已经拿到了1200 多台的订单销量，而各地4S 店的订单量还未被计入其中。我们预计H2 经过导入期稳定后的月均销量有望达到1 万台以上。同时我们认为下半年哈弗H6 的上市将对H6的销量及均价再次向上拉动。之前H6 自动挡由于采用了爱信的4AT 而不被市场认可，此次6AT 的上市将会吸引更多因变速箱问题而放弃H6 的用户，同时我们推测6AT 版本的H6 价格将会继续提升1-1.5 万元。其他车型方面，今年乘用车整体需求面仍然稳健，随着车市逐步进入旺季，以及C50、M4 等几款轿车的改款，轿车的下滑态势将会有所缓解。 维持“买入”评级。我们预计公司2014-2016年营业收入分别为：718、988、1265 亿元，同比增长25%、48%、42%，净利润同比增长：25%、48%、42%，对应EPS：3.4、5、7 元。今年年初以来，长城汽车估值大幅回落，从过去15 倍左右的动态PE 水平回落到目前不到9 倍的水平，而估值水平回落的重要原因是市场对于行业竞争加剧，公司投资效率下降的担忧。我们认为SUV 行业依然是蓝海、公司清晰的战略聚焦将会维持投资效率，我们给予公司12 倍动态估值，对应目标价40 元。 |
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