已有资源禀赋优异，未来探矿有望获得进一步突破。银泰资源的主要资产是玉龙矿业（持股 76.67%），主要从事银、铅、锌矿采选，拥有西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿采矿权。根据玉龙矿业 2008 年的评估报告，玉龙矿业拥有的花敖包特银铅矿（一区）的可采储量为铅金属量 47.55 万吨（平均品位 2.00% ），锌金属量 55.78 万吨（平均品位 2.35%），银金属量 4514.78 吨（平均品位 190.36 g/t）。但公司 2010 年以来矿石的入选品位均远高于评估报告所测算的平均品位，比如 2013 年度玉龙矿业的入选品位铅为 2.9-3.08%，锌为 4.33-4.978%，银为 379-399g/t，因此 2008 年的评估报告可能了低估一区资源价值。公司今年针对 2 区的探矿有重大进展，具体的探矿报告今年之内会出来，主要是铜、 银， 银的品位超过 1 区的矿，公司未来发展的重点可能将在 2 区，而且盈利能力将会大幅度提高。 关注 2 ：选矿产能有序扩张，保障未来业绩增长。 目前公司的铅锌银选矿厂日处理量是 3400 吨，由于不带保暖设备，一年可以工作 180 天左右，年处理量在 60 万吨左右。未来扩产计划是到 2016 年 8 月份投产一个日处理量为 3000 吨的选矿厂，主要针对去年勘探到的铜矿，届时公司的年选矿能力将超过 150 万吨。公司 2013 年处理原矿 47 万吨，2014 年上半年处理了 24.8 万吨，预计全年在 50-60 万吨左右。 2015 年处理量不会有太大增加， 2016年新选矿厂投产，可能会处理 50+30 万吨的原矿，2017 年将会处理 60+80 万吨的原矿。 关注 3：原矿开采成本低廉，矿山盈利能力极强，点价销售带来盈利弹性。 过去三年中，玉龙矿业凭借着超高品位的资源优势，毛利率一直稳定在 90%左右，净利率也始终保持在 65%以上。公司之所以有如此高的毛利一方面是原矿开采成本低，另一方面也是由于公司极强的议价能力。公司 2014 年银的销售保底价格为 4.3 元/克，而且可以任意选取一年中的一天的价格作为最后的结算价格，因此如果下半年银价反弹至 4.3 元以上，将会给公司业绩带来较大的弹性。 结论： 盈利预测与评级：我们预计玉龙矿业今年业绩会在 6-6.5 亿，对应银泰资源的权益利润将会是 4.6 亿-5 亿之间。假设铅锌银铜价格维持在目前较低的水平，到 17 年新选矿厂投产后玉龙矿业的利润会达到 15 亿，对应的权益利润也将超过 10 亿。在不考虑价格弹性的前提下，我们假预计公司 14-16 年 EPS 分别为 0.46 元、 0.50元、 0.80 元，考虑到公司拥有极强的盈利能力（净利率 65%左右），且目前市值较小（100 亿左右），给予“强烈推荐”的投资评级，6 个月目标价 14 元，对应 2014 年估值为 30X。 |
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