1、客户和产品结构升级，销售增长超行业水平 今年上半年国内合资乘用车销量同比增长 19%，自主品牌同比增长7%。公司加大对外资、合资企业配套力度，对其配套收入同比增长24.6%，占总收入比例为80%，对自主品牌配套同比下降13.6%。出口方面因西班牙约翰迪尔需求量下降，出口销售收入同比下降10%，拉低公司整体收入增长至15.3%。 公司产品结构亦持续升级，上半年结合齿及其它产品订单总量243 万件，同比增长109%，实际产出数160 万件，同比增长75 %，订单完成率66%，收入占比从去年同期11.1%上升到今年16.9%。 2、处于大规模投入期，折旧影响当前盈利能力 公司固定资产从 2012 年末3.3 亿元增加至2013 年底5.8 亿元，不断增加的固定资产折旧对毛利率造成一定压制。从图2 可以看出，折旧占收入比例从2012H1的5.8%上升至2014H1 的9.9%。2014Q2 公司毛利率为37.5%，已经处于历年最低水平。公司预计今年新增固定资产约3 亿元，我们估算明年新增固定资产折旧约2,000 万元。 3、下半年收入增长提速，毛利率有望企稳回升 上半年公司大力推进汽车电动差速器齿轮制造项目，为达到交付进度要求调用现有生产线人力和物力，对公司上半年常规产品的收入的增长产生一定制约。电动差速器齿轮出口是公司今明两年重要增长点，产品主要出口美国、泰国和日本，现有改造投入预估可形成每年出口2600 万美元的供货能力，2014 年下半年开始批量出口美国，2015 年开始向泰国和日本批量供货。 上半年公司主营业务收入增长 15%，公司期望全年收入增速不低于20%，下半年收入增速将超过25%。而且因电动差速器结构更为复杂，产品附加值和毛利率会更高。收入快速增长和产品结构的升级可望抵消新增折旧对毛利率的不利影响。 4、投资建议和风险提示 公司在高门槛的细分行业里有稳固的竞争优势，上市三年以来公司在厂房、设备和人才有很大投入，竞争优势持续扩大。虽然连续高投入带来的新增折旧导致短期里毛利率下滑，但这有利于公司产品升级，拿到更多结合齿、轴类产品订单，拓宽成长空间，为公司长期增长打下坚实的基础。公司所处行业具有重资产特征，投入周期较一般零部件较长，但跨过投入产出临界点后业绩成长也更持久。 今年 Q2 毛利率处于底部，我们认为随着下半年销量增速提升和产品结构升级，毛利率有望企稳回升。我们预测2014-2016 年公司EPS 分别为0.78、0.99 和1.35 元，当前股价对应2014-2016 年PE 分别为18.4、14.5 和10.6 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级，12 个月目标价20 元。风险提示：公司新业务开拓低于预期。 |
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