1H2014 公司收入同比下滑17.5%至6.65 亿元（其中白酒收入6.42亿元）；尽管毛利率同比提升14.3 个百分点至64.8%，但销售管理费用率同比增加15.8 个百分点；净利润同比下滑49.4%至1420 万元，净利润率2.1%，同比下降1.3 个百分点。 其中2Q2014 收入同比下降33%至2.2 亿元，净利润亏损140 万元。中报业绩符合此前业绩快报披露的同比下滑40%~60%的区间。 发展趋势 华北市场短期内依旧处于“收缩”+“竞争加剧”状态。老白干酒地处河北，辐射华北市场，其收入约60%来自河北市场，而目前河北地区在“三公消费”上把控较严，当地市场中高档酒消费影响较大，同时老窖、五粮液加入河北市场争夺，公司短期仍将受困于河北市场的调整。公司在2H2013 的收入基数较高，预计2H2014 销售同比数据依旧面临压力。 利润率的弹性较大。当前公司的净利润率在2~4%区间，波动较大。1H2014 公司明显加大广告费用的投入，同比增加28%。目前广告费用约占销售费用总额的65%，约占收入的23%。公司的目标是做百年品牌，预计对品牌的广告投入不会大幅缩减。1H2014 的毛利率逆市提升14.3 个百分点，后市仍需要观察其毛利率的持续性。 预计改制问题仍待时日。市场对老白干的改制预期由来已久，但我们预计短时间内进展不会太快。 盈利预测调整 我们于2013 年报后第一次修正老白干的盈利预测。分别下调2014/2015 收入27.8%/33.5%，下调净利润29.0%/25.3%。预计2014/2015 收入同比增长-17.0%/+10.5% ， 净利润同比增长-46.9%/+23.1%，EPS 分别为0.25 元/0.31 元。 估值与建议 当前股价对应的2014 年市盈率为104 倍，估值较高。但考虑到公司品牌在区域市场基础较好，同时又隐含改制预期，维持中性评级给予目标价25 元。 风险 河北省内竞争格局继续加剧。 |
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