专卖店渠道恢复超预期，商超和电商渠道增速有所放缓：上半年公司整体收入增长19.6%，其中2 季度收入增速达24.8%，收入增速环比改善明显。分渠道来看上半年专卖店渠道收入增长1.28%，商超和电子商务渠道分别增长133.6%和88.2%。其中，我们预计2 季度单季度商超增速已由1 季度10%左右的下滑恢复至增长21%，商超和电子商务渠道2 季度增速预计分别为46%和37%，商超和电子商务渠道增速有所放缓。 市场管控效益凸显，毛利率明显提升：上半年毛利率提升3.7 个百分点至42.5%（2 季度提升4.2 个百分点至43.33%），其中利基市场华中的毛利率大幅提升5.1%，电子商务毛利率也提升了4.1 个百分点至53.4%，大幅高于公司整体毛利率11 个百分点。华中毛利率的大幅提升主要由于公司自去年开始对专卖店进行升级改造，并上线K3 财务管理系统进行价格统一管控，良好控制了终端窜货。同时原材料采购政策从去年一次性采购变为今年“部分零星采购”后成本控制更有弹性。费用率端，由于商超渠道开发以及公司形象宣传，上半年较去年新增广告费用2,500 万、销售人员工资1,700 万，导致销售费用率大幅提升10.6 个百分点，但同时管理费用率下降3.1 个百分点，整体净利率下降2.6 个百分点。 休闲零食品类仍处于市场培育期，短期费用投入较大：公司从过去高端礼品消费向大众休闲零食转型，上半年商超渠道和电子商务占比已提升至18%和9%，渠道转型初见成效。下半年在去年较高基数背景下专卖店及电子商务渠道增速或将有所放缓（去年下半年两大渠道收入已达1.4 亿，今年上半年为1.3 亿），但是专卖店渠道在店铺升级、价格管控、经销商整顿等一系列措施下超预期恢复。短期来看公司广告费用及渠道拓展费用依然会高企。 评级面临的主要风险 渠道拓展放缓；食品安全事件。 估值 我们预计14-15 年每股收益分别为0.55、0.74 元，给予2015 年28 倍市盈率，目标价20.72 元人民币，给予谨慎买入评级。 |
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