上半年实现收入151.47亿元，同比下降5.39%，其中百货、超市和家电各降2%、11%和7%，二季度收入下降14.73%，远弱于一季度（增2.19%），主要是由于消费环境偏弱及同期黄金珠宝销售高基数（体现在二季度）；从销售来源上看，我们判断来自购物卡的收入下滑幅度较大，主要体现在二季度（一季度未明显体现主要由于旺季促销的弥补），剔除该项因素，预计二季度收入同比略负增长。 上半年毛利率提升1.73个百分点，且各业态均有提升，已连续10个季度实现同比提升；但收入下降和期间费用率增加（2.04个百分点），最终归属净利润同比下降9.63%，其中一季度增长4.8%，二季度下降35.77%，净利率减少0.13个百分点至2.84%。剔除因会计差错更正减少净利润约1636万元的影响，公司2014上半年来自经营性的归属净利润约4.44亿元，同比下降7.26%，基本与收入下降幅度持平。公司二季度面临更大的收入下滑和费用压力，导致公司整体上半年业绩表现低于预期。 业绩之外，我们发现公司在2014年4月新董事长何谦上任之后，在整合优化供应链和业务转型创新方面有诸多积极举措： （1）4月28 璟 日，公司与江苏科宁舒适家居系统集成公司和重庆众通翠 投资管理公司成立重庆商社舒适家有限责任公司，主要经营冷暖家居、健康家居、智能家居、时尚家居等方面的产品服务，公司投资400万元，占比40%股份为第一大股东； （2）7月17日，公司出资255万元，与重庆市赛玛特科技公司合资设立重庆商玛特数码科技有限公司，公司占51%股份； （3）7月17日，公司出资9000万元作为主要发起人（占比30%），与北京秭润、重庆银行、阳光产险、浙江小商品城、物美控股、西南证券共同设立“重庆马上消费金融股份有限公司”，拓展金融相关业务，增加利润来源和消费者粘性； （4）7月31日，公司以1美元注册资本在香港设立全资离岸子公司，用于开展跨境电商业务，并委托重庆商社进出口贸易公司为公司开展跨境电商业务进行海外采购。 （5）公司还积极利用富余资金开展委托理财业务，提高资金使用效率。2014年1-8月，公司完成4笔委托理财，累计理财余额6.7亿元。 我们判断公司后续仍将在优化整合产业链、尝试开展买手自营业务、拓展新业务方面有更多努力，均是围绕零售主业所做的有益尝试，将为公司贡献新盈利增长点，提升回报率。 此外，新天域湖景持股已由此前解禁时的6595万股减少为5425万股，一季度减持了约1170万股（二季度未减持）。 维持对公司的判断。（1）公司是由重庆国资控股49.94%，新天域湖景产业资本持股13.34%的重庆商业龙头（2）基本面良好，业绩表现优于行业，安全边际高：受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升，公司有望取得优于行业主要可比公司的业绩表现，未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升，是其业绩弹性增长的主要潜力。 （3）具备国资改革预期，治理与激励改善有望提高净利率，业绩有向上弹性。重庆或因其区域优势，具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产，我们判断有具备先行实施国资改革的机会，将优化控股股东和公司层面的治理激励机制，强化经营管理，提高净利率和业绩增长潜力。 略调整盈利预测和目标价。我们维持“预计常态下公司未来三年有15%左右的净利增长”的判断，具体到2014年，虽然其上半年业绩表现不佳，但预计公司下半年将加强管理并拓展收益来源，全年仍可实现10%左右的净利润增长。预计公司2014-2016年EPS各为2.12元、2.39元和2.76元，同比增长10.1%、12.4%和15.6%。公司当前21.57元股价对应2014-2016年的PE各为10.2倍、9.0和7.8倍，87.7亿元市值对应2014年约303亿元销售额的PS为0.29倍，价值低估，安全边际高，有向上弹性，略调整目标价至31.8元（对应2014年约15倍PE），维持“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响；改革和转型进展及力度低于预期。 |
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