业绩下降受项目结算和费用增加影响。上半年金融街房地产开发收入37.53 亿元，物业租赁3.16 亿元，物业经营2.27 亿元，同比分别下降36.9%、5.1%和上升13.5%。上半年和三季度开发收入下降幅度较大主要源于重要结算项目月坛中心在年底竣工交付，将于四季度集中结算，是全年开发利润的重要要来源。净利润下降幅度大于收入下降幅度的主要原因是财务费用和管理费用较去年同期增加，费用增加源于土地投资力度加大和新设上海、广州等地新公司。开发、租赁、物业经营三项行业毛利率则分别提升了2.5、2.1 和8.4 个百分点至31.9%、90.9%和36.0%。 全年销售有望保持增长。2014 年上半年实现销售签约额约110 亿元，同比下降14.4%，其中商务产品实现销售签约额约78.6 亿，其中月坛项目新签约20 亿，期末预收账款合计148 亿元，锁定我们预测开发收入的95%。下半年公司仍有较多整售项目待签约，如月坛、中信城、南宫保障房项目、长安中心项目等，仍有望超过去年225 亿水平，冲刺全年250 亿销售目标。 出租收入受金融街改扩建影响下降。公司出租物业建面47.2 万方，地上面积34 万方，受金融街中心改扩建减少出租面积影响，租金收入下滑，但金融街中心15 年完成改扩建后，将提高建筑面积约6 万方，地上建面租金大幅上涨至约550 元/平米*月，预计可以提高租金收入2-3亿元。 重点城市土地储备力度加大。上半年公司在上海、广州、天津、重庆等地获取6 个项目93 万平米，土地总价款约103 亿元，全年计划土地投资260 亿，仍将集中在北京和一线和二线中心城市。 模式创新，国企改革，启动股份回购。中报表明公司探索旅游文化、医疗、教育、养老等产业和地产协同发展，公司在固安武清等地的区域开发和慕田峪旅游项目已有推进，借助西城区资源做好战略储备；作为区属国资公司，有望借国企改革推进激励市场化。另外公司公告拟以不超过2.5 亿总金额和不超过7.5 元价格回购股份，较当前股价溢价22%，虽然回购股份数量不大，仅占总股本的1.1%，对EPS 影响很小，但开创性启动地产界第一单股份回购案，向市场传达股价低估的信息。 评级面临的主要风险 市场不振，销售去化不达预期。 估值 公司持有的金融街核心区域物业具有巨大的升值空间，按市场售价7万元左右租金回报率亦可达到8%左右。近期华嘉胡同地块招拍挂地价已突破10 万元/平米，带动周边地块的价值重估。公司只是需要一个契机来将其潜在价值显性化，股份回购或REITs 推进均有所帮助。由于预收账款锁定率不高，我们调低了14 年每股收益4.5%至1.01,15-16年每股盈利预测1.15 和1.30 基本不变，公司目前仅0.85 倍市净率，NAV折价达58%，我们维持买入评级，调高目标价至7.99 元，相当于45%NAV折价。 |
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