（1）2014Q2 当季收入个位数增长，我们认为主要是电力蒸汽业务收入的下滑影响。2014H1 电力蒸汽业务收入2.50 亿元（在总收中占比15.68%），累计同比下降10.69%，我们认为可能是周边企业需求暂时减少导致。印染及印染纺织品收入（收入占比71.79%）同比增加6.56%；燃煤销售收入（占比19.33%）大幅增加了68.85%，则是拉动收入增长的主要动力；非织造布和织造布收入分别下滑了9.09%、3.34%，但收入占比不高，分别为5.04%、4.05%。此外，公司其他车间及设备改造进展顺利，钱江印染化工染料改印染的第三个车间、印染分公司整体改造的第三个车间都已竣工投产，实现达产达效。美时达印染厂房扩建车间改造，设备基本安装完成。航民热电有限公司第四台锅炉改造完成，已投入生产。这些都将成为公司收入的后续驱动。 （2）2014Q2 当季毛利率25.71%，同比提升1.21PCT，环比提高3.17PCT，主要还是在于公司不断提升中高档产品占比、技改创新提高效率所致，从而有效消化染料、人工成本的持续上涨。其中，半年报中详细分产品数据显示，H1 印染及印染纺织品的毛利率同比提高了3.48PCT。具体措施看，公司各印染企业通过采用新技术、新工艺，积极开发适销对路新品种，抢占中高端市场；坚持“自动化、信息化、智能化”的改造方向，安装应用自动称料装置和助剂配送系统，提高用料的精准度。热电企业对锅炉进行技术改造和运行优化，确保脱硫、脱硝排放合格，同时锅炉的运行效率也有所提高。 （3）受益于毛利率的提升、投资收益的大幅增加，公司净利增速明显高于收入增速。上半年，公司财务费用额同比增加45.93%，主要系公司期末计提债券利息增加所致（公司债累计发行了5.5 亿元）；但投资收益同比大幅增加了235.80%，主要系上半年委托贷款收益、银行理财产品收益增加所致。 （4）资产负债表及现金流依然稳健。6 月底，公司应收账款2.17亿元，同比增5.01%；存货1.71 亿元，同比增加了41.59%，主要系上半年采购原材料增加所致；经营活动产生的现金流量净额2.97 亿元，同比增2.89%。 （5）公司转型升级持续推进。 ①项目发展方面，公司聚焦核心业务，调整优化结构，进一步加大公司优势资源向具备市场竞争优势的印染、热电等企业集中，尤其印染业要研判市场，抓住时机，推进并购，做大做强；积极推进航民非织造布新增万吨产能落地；努力争取实现航民海运扭亏转盈；加强两化深度融合，借助现代信息技术推动企业转型升级。 ②技改创新方面，加大产品研发投入，加快新品开发速度，努力打造高附加值产品，继续研究提高能源利用率、生产用水重复利用率、产品正品率的技术和措施，降低各种消耗和浪费。 ③环保治理提升方面，创造性地做好印染行业整治和持续提升工作，公司已与沥镇政府，就公司租赁瓜沥镇政府污水处理资产的有关事宜签订《资产租赁协议书》，完成污水处理设施的提标改造。④精细化管理方面，继续按照"规范化、数据化、受控化"要求，深化精细管理。 ⑤矿产方面，公司与浙江省第七地质大队合作的矿产资源项目也是稳步推进，多次市场调研、反复论证、探讨方向。 投资建议： 我们预计2014-2015 年，公司收入分别为33.38、37.39 亿，同比增13.9%、12.0%，净利润4.69、5.45 亿，同比增14.1%、16.3%，EPS 分别为0.74、0.86 元，当前股价对应PE 分别为11.7、10.0 倍。我们依然认为公司是非常好的价值投资标的，逻辑仍在于：①环保愈加收紧，修订后《环境保护法》也将于2015 年1 月1 日正式生效；②印染整合加快，龙头公司市占率有望进一步提升；③公司订单饱满，业绩及管理均稳健，估值仍处于相对低位，上市以来股利支付率均30%以上。④公司在各领域的努力方向，都有可能成为公司业绩与股价的催化剂。故维持推荐评级。 风险因素：下游需求恢复低于预期。 |
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