公司盈利增长的下滑短期已经见底，而检测业务的外延扩张有望下半年取得突破，未来检测业务的盈利占比的明显提升将带动公司估值向专业技术服务业靠拢，因此公司的业绩改善和估值提升均有空间。我们预测公司14、15年eps分别为0.99元和1.34元，分别同比增长15%和39%，股价对应的14年PE仅为13倍，公司目前30亿的市值体量对应的低估值水平在两市上市公司中极为少见，公司有积极的市值管理诉求，且经营战略方向得以重新明确，首次给予公司“强烈推荐”评级。 投资要点 依赖外加剂业务驱动的增长模式已告段落，公司面临经营战略调整以启动新的增长点：公司目前主营业务涵盖建设综合技术服务、外加剂和商品混凝土等三大块，以2013 年的利润分布看，三块业务占比分别为30%、60%和10%。其中，公司外加剂业务上市以来通过持续的外延式收购兼并迅速扩大产能，收入由2009年的1.2亿增长至13年的12.8亿，5年间收入的复合增速高达81%、净利润复合增速为67%，外加剂业务是驱动公司过去几年业绩增长的最根本因素。但下游商混企业过度分散的市场格局使得公司难以有效提升市占率，而且外加剂是典型的“轻资产、重资金”型业务，业务发展配套的资金消耗非常大，且随着行业生态的恶化公司账龄周期也在不断延长，再考虑到高速发展后的增长弹性不足，市场已经不能认可公司依赖外加剂业务驱动的增长模式，公司亟需开辟新的盈利增长点。 公司明确业务资源配比重心转移，检测业务将成未来发展重点：在新的盈利增长驱动因素的培育方面，公司从主业出发，今年年初明确了检测业务为未来重点发展的业务方向。2009年以来，以建筑和交通检测为主的技术服务业务通过由厦门向福建全省的逐步拓展，实现了24.5%的收入复合增速（由09年的1亿提升至2013年的2.4亿），但新进入地区和人力成本上升使得过去5年检测业务净利润的增速仅为7%，对公司净利润的实际拉动作用非常有效。在过去外加剂业务大张旗鼓发展的5年里，检测业务实际沦落为停滞不前的困境。 检测业务——内生培育收效甚微，外延扩张成必然选择：公司检测业务发展停滞不前的原因一方面是行业特殊性所导致，受制于地方监督站把控的检测机构对本地检测业务的垄断，实施异地的业务扩张、打破原有利益格局的难度是非常大的。公司2008年3月在重庆设立子公司重庆天润匠心开拓重庆检测市场（同年11月取得所有资质证书，成为重庆第五家建筑工程综合类检测机构），但近年来的经营一直没有起色。因此考虑到地方垄断所导致的区域分割性，检测业务通过内生培育难以实现快速发展，外延并购成为必然选择。而此前公司负责投资业务的董秘2011年离职，公司的检测业务在2010年收购上海中埔和泉州建筑设计院以后就再难有作为。今年初公司重新明确了通过并购做大检测业务的经营战略方向，通过外延扩张模式，公司检测业务未来不仅继续强化建筑工程检测的力量，还有可能将检测业务的内涵扩充（如医疗检测等）以丰富新的业务领域。同时，今年2月份国务院转发了《关于整合检测认证机构的实施意见》，“意见”提出将各行业的检测机构转企改制列为重点任务，同时明确要“推进跨部门、跨行业、跨层级整合，支持、鼓励并购重组，做强做大”。这无疑为公司检测的外延扩张提供需求和政策支持。 公司盈利下滑已经见底，未来有望逐季强劲回升：公司2季度单季实现净利润6833万元，创单季盈利历史新高，同比大增34%，带动公司业绩增速在1季度下滑17%的情况下强劲回升至-6%。公司2季度业绩显着回升的贡献因素有两点：1）相比1 季度9.38%的营业收入增速，2季度的收入增速提升至15.6%；2）今年以来的工业萘价格自去年底高点8200元/吨下降至7000元/吨（约15%降幅）后基本稳定，而13年2季度工业萘开启了上涨趋势，最高涨幅超过30%且维持高位，因此使得14年2季度相比1季度的原料价格差明显收窄。 13年工业萘价格自2季度起涨，3季度延续小幅上扬态势而至4季度开始加速上涨，若14价格继续保持平稳，则3、4季度业绩有望持续回升，且4季度的回升态势尤为显着。如果附加考虑收入增速，我们预计全年可实现超过15%以上的正增长。外加剂业务方面，公司上半年收购南昌吉龙，7月24日公告设立江苏分公司，维持了小规模扩张的态势，在原料价格相对稳定的假设下，外加剂业务的稳定增长将对业绩形成明显托底。 投资建议：公司盈利下滑已经见底，检测业务的外延增长值得期待，业绩改善和估值提升均有较大空间，首次给予“强烈推荐”评级：自2010年上市以来，外加剂业务是驱动公司过去几年业绩增长的最根本因素，但高速发展后的增长弹性不足且面临应收账款困扰，市场已经不能认可公司依赖外加剂业务驱动的增长模式，公司亟需开辟新的盈利增长点。今年初公司重新明确了通过并购做大检测业务的经营战略方向，通过外延扩张模式，公司检测业务未来不仅继续强化建筑工程检测的力量，还有可能将检测业务的内涵扩充（如医疗检测等）以丰富新的业务领域。我们认为，未来检测业务的盈利占比的明显提升将带动公司估值向专业技术服务业靠拢，因此公司的业绩改善和估值提升均有空间。 风险提示：工业萘等原材料价格上涨超预期，检测业务的外延收购低于预期。 |
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