登海605推广面积快速增长，母公司上半年盈利增长50%。母公司上半年实现收入3.52亿元，同比增长43%，净利润3.26亿元，扣除登海先锋分红收入2.06亿元，净利润1.2亿元，同比增长49%。根据财务数据并结合经销商走访情况，我们判断母公司盈利的良好表现来源于登海605推广面积的增长。13/14销售季度登海605推广面积1100万亩，同比增长42%。当前605田间表现良好，我们判断14/15销售季登海605的推广面积仍有望增长40%，至1500-1540万亩。 登海先锋业绩大幅下滑已经充分反映退货的情况，从草根调研情况看，我们认为下销售季度登海先锋继续大幅下滑的概率极小。上半年，登海先锋销售收入11183万元，同比下降61%；实现净利润2974万元，同比下降76%。大幅下滑主要由于本销售季度末登海先锋先玉335的退货比例大增所导致。按照销售季度的收入测算，登海退货的比例大致在20%左右，本销售季度的推广面积接近2000万亩。我们近期详细跟踪了先玉335在各地的田间表现，基于以下理由，我们认为下销售季度再次大幅下滑的概率极小。1）先玉335的退货原因是清理库存，并非因为大田表现不佳。而渠道中的库存也并非是13/14销售季度一年形成，而是常年累计而成。2）大规模种植发展迅速的背景之下，先玉335脱水快，适合机收的特点符合规模化种植户的需求。3）登海先锋今年在黄淮海区域有三个新品种获得审定，先玉047和045等。4）从当前的田间表现看，先玉335依然表现良好。我们假设新销售季度的四季度登海先锋的净利润再惯性下滑5%（已经很保守），则2014年全年净利润2.63亿元。 6个子公司的成立延续了公司在营销思路上的转变。2013年成立登海道吉是登海种业销售思维变化的开端，旨在通过与区域市场的销售能人合作（可以是个人，也可以是公司），通过利益分享的机制，将登海种业源源不断的新品种推向市场，进而提高整个玉米种子市场的占有率。2013年登海道吉成立的第一年，就实现净利润435万元。我们认为这种模式会在全国范围内铺开，充分发挥登海种业在品种方面的优势。 我们判断登海先锋的盈利贡献占合并公司的比例下降至三成左右，更应关注母公司盈利表现。14/15年度是登海605推广的第四年，这是一个品种的黄金推广时间，推广面积同比增长40-50%并非天方夜谭，登海618销售的第二年，我们判断618新销售季度推广250万亩左右，同比增长3倍，上述品种的放量意味着母公司的盈利速度依然快速，我们预期2014年母公司盈利1.8亿元，同比增长100%以上。另外新成立的6家公司已在销售季度开始之初成立，这些公司可以理解为是承载未来新品种放量的销售平台。最后，其他子公司良好的发展势头。登海良玉风头正劲，良玉99表现良好，2014年盈利过亿可以预期。登海道吉获得超试系列登海662、登海701的品种授权，未来亦可看高一线。我们认为登海种业的产品梯队已经形成，未来盈利稳步增长的势头清晰可见。在我们的盈利预测假设下，登海先锋的贡献占比降至33%，即使未来小幅下降对公司的影响已然不大。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2014-2015年每股收益1.11和1.41元。给予公司“买入”的投资评级，目标价42.3元，对应2015年30倍的PE估值。股价表现的催化剂：隆平的复牌；新销售季度的预售款数据超预期。 不确定因素。登海605推广不达预期，先玉335的销售量再低于预期。 |
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