1、在资产减值损失和所得税大幅增长情况下，公司净利增速大幅超过收入增速，主因毛利率上升和人民币贬值 上半年，公司资产减值损失从去年的-0.2 亿增长至0.84 亿，主因应收账款增长及去年同期收回大额应收款冲回了部分坏账；同时由于上年同期收回以前年度境外所得税抵免款，使本期所得税费用大幅增长381%至0.92 亿元。 在此背景下，公司净利依然增长22.7%，远超6%的收入增速，主因一是人民币贬值使公司汇兑收益增加，相应财务费用从去年的558 万降至-0.97 亿元；二是本期毛利率高于上年同期结算项目。 2、订单进入爆发期，截至目前已公告订单是去年全年的近2 倍 在“走出去”战略实质性推进背景下，公司加大市场开拓，上半年新签合同8.12亿美元，略少于去年同期的10 亿美元；不过新生效合同达到8.8 亿美元，同比增长48%；7 月之后公司又陆续公布4 个大合同，截至目前公司已累计公告合同约合人民币148 亿元，是去年全年的1.89 倍。 3、收入放缓趋势有望扭转 公司收入增速连续第二个季度放缓，Q2 单季收入下降0.7%，我们认为这一方面是因为公司有益收缩不挣钱的贸易业务，上半年贸易业务下降77%至不到4960万，占比已降至1%；另一方面部分受去年生效合同下滑40%的影响；此外在利润已有保障情况下公司收入确认不急切。而今年以来新生效合同增加且推进较快（可从经营现金流出中看出来），预计后续收入将进入加速通道。 4、盈利能力持续攀升 上半年公司综合毛利率上升2 个pp 至17.97%，原因一是今年结算的项目毛利率较高，使工程承包和成套设备毛利率上升约2.3 个pp 至17.99%，这个波动较大，整体呈上升趋势；二是毛利率低的工程业务占比继续下降。上半年，公司期间费用率下降3 个pp，其中人民币贬值使财务费用率下降2.5 个pp，管理费用率下降0.87 个pp，加大市场开拓使销售费用率上升0.39 个pp。加上所得税和资产减值损失增加影响，净利率上升约1.37 个pp 至10.35%，上升幅度小于毛利率。 5、工程支付款增加，使现金流略有恶化 上半年公司收现比为76%，较去年下降约20 个pp；应收账款和存货较去年同期分别增长26%和29%，占收入比重分别上升至78%、63%。随着新生效合同推进，公司支付的工程款较多，导致上半年经营净流出2.5 亿元，这是近年来公司经营净流量首次为负。 6、股权激励授予完成，增加业绩确定性 5 月份，公司限制性股票授予完成，共向241 人授予909.55 万股，授予价7.625 元/股。自5 月8 日授予日起24 个月内为锁定期，解锁期为2016~2018 年，每年解锁1/3，解锁条件为2014~2017 年业绩CAGR 不低于19%。副总理级别获授予股份数量约为15万股，当前股价计算税前激励总报酬约为165 万元，具有一定激励效果，而且在国企改革背景下，公司对股权激励的执行力更强。因此股权激励将进一步锁定公司的业绩增长底线。 7、摆脱单一区域依赖，业务领域延伸，正渗透技术应用取得突破 从2013 年以来公告的订单来看，公司已摆脱对委内瑞拉等重点市场的依赖，新签订单已遍布拉美、非洲、俄语区；同时“5+2”的业务领域布局完成，工厂、农业、水务、电力、交通是公司传统的5 大优势领域，石化和矿山则是近两年新拓展的业务领域，这两个领域单体项目规模较大，一旦突破将带来显着的订单增量。 另外，公司控股子公司北京沃特尔与华能国际签署电力水处理合同，这标志着沃特尔率先引进的正渗透技术在中国的商业化应用正式启动，从报表看上半年沃特尔已实现720万元收入，预计沃特尔2014～2018 年净利润分别约为200 万元、1,000 万元、2,245万元、4,784 万元、7,450 万元（非业绩承诺），近两年业绩弹性虽小，但正渗透处理技术推广带来的想像空间巨大。 8、持续增长可期，首次覆盖,强烈推荐 我们认为，公司是“基建走出去”最直接受益标的，订单已然爆发，股权激励增加业绩确定性，预计公司2014~2016 年业绩增速23%、22%、23%，EPS 为1.14 元、1.39元、1.70 元，对应PE 为16 倍、13 倍、11 倍，给予“强烈推荐-A 评级”，2014 年20倍估值对应目标价23 元。 9、风险提示 海外政治风险；海外项目经营风险；项目进度低于预期风险。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
