14 年中报收入、净利分别增14%、27%，符合预期。公司上半年实现收入50.3亿元、营业利润12.8 亿元、净利润11.0 亿元，同比分别增长14%、28%、27%，EPS 0.74 元，Q2 收入、营业利润、净利润分别为22.3 亿元、5.5 亿元、4.6 亿元，同比增长16%、32%、17%。Q2 收入增速较Q1 略有加快，主要是调味酱和蚝油的快速增长，营业利润增速较Q1 快速增长7 个百分点，主要是因为Q2 单季毛利率同比大增2.6 个百分点，再创历史新高。 占比64%的酱油增速有所放缓，调味酱和蚝油则同比快速增长23%和26%，渐成收入新增长极，来年食醋和料酒有望投放，值得期待。上半年酱油增速同比明显放缓，我们分析主要是餐饮不景气滞后传导影响，尤其老抽面临增长停滞的局面，公司5 月份加大酱油促销，预计下半年仍将持续。可喜的是是调味酱和蚝油增速分别达23%和26%，成为近期增长的主要驱动力。我们了解公司在宿迁的工厂，正在紧密安排生产，未来将成为海天食醋和料酒的重要产地。凭借海天的渠道网络，来年新品放量值得期待，渠道规模效应会更明显，管理费用率上已经体现。 大本营市场初显成熟，中西部市场增长接力。上半年以广东为主的南部市场增速放缓至不足10%，渠道基本成熟，也受到经济不景气的影响。但收入占比25%的中部和西部区域分别增长26%和24%，薄弱地区的覆盖正明显加强。目前海天覆盖了50%的县城，地级市覆盖率虽然在90%以上，但精细化覆盖的只有几十个城市，大量的地级市依然处于1-2 家经销商的简单覆盖，未来3-5 年渠道的广度和深度依然有很大拓展空间。上半年，公司继续加快网络的深化改革，加快网络细化、渠道下沉和延伸，经销商、直控终端的规模和数量稳步提高，对分销商/联盟商掌控力增强，市场网络的深度、广度和渠道承载力已逐步反应在薄弱地区的收入增速上。 全年受益于成本下降，下半年加大商超投入。上半年毛利率酱油、蚝油、调味酱毛利率分别为42.8%，35.5%，41.0%，其中以大豆、白糖为主要原料的酱油、调味酱毛利率大幅提高2.4 和3.9 个百分点，主要受益于上述原料价格同比大幅下降，预计这一态势全年都将持续，但来年会消失，仍主要依靠新品上量规模效应降低成本。公司酱油销售餐饮占比近70%，受行业景气影响，我们预计公司下半年将在商超加大铺货力度，增加广告等费用投入，抢占家庭市场份额。 估值切换时点临近，上调评级至“强烈推荐-A”，目标价41.3 元。海天作为稀缺的调味品龙头白马，品牌、渠道及规模优势将长期存在，盈利能力将持续高于同行，在经济不景气的背景下业绩持续稳健增长，高回报率低风险性的特征将使其持续享受估值溢价，4 季度临近有望享受估值切换和沪港通双重催化剂。我们略上调14-16 年EPS 预测至1.37、1.60、1.88 元。以现25.8 倍PE 按15 年业绩估值切换，给予目标价41.3 元。 风险因素：食品安全；高端新品推广受阻。 |
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