我们预计公司 14-16 年 EPS 分别为 0.27 元、0.34 元和 0.42 元，对应 PE 分别为 27X、22X 和 18X。我们长期看好公司优异的管理能力、供应链整合能力以及短时间难以模仿的差异化生鲜经营模式。维持公司“推荐”评级。 投资要点 高基数下净利润实现 16.37%的增长，业绩符合预期：2014 年上半年公司实现营业收入 177.03 亿元，同比增长 16.37%，实现归属上市公司股东的净利润 4.53 亿元，同比增长 43.53%，EPS 为 0.46 元，扣非后归属于母公司净利润 3.86 亿元，同比增长 13.40%，业绩符合预期。分拆数据， 2 季度实现营业收入 83.64 亿元，同比增长 22.94%， 实现净利润 1.47亿元，同比增长 30.01%。 公司上半年营收增长主要得益于较好的同店增长 （两年期可比门店同比增长约 5.51%）和外延扩张下新开门店的拉动：报告期内，公司新开11 家门店，我们预计公司 2014 年新开门店数在 40-60 家；全年营业收入增速可维持在 20%左右， 新签约门店 40 家，总签约门店数达 167 家，主要集中在新区和次新区。从开店的分布来看，网点铺设主要集中在成熟区，福建和重庆共开店 5 家，其余新区合计开店 6 家。分区域来看，福建和华西分区域实现营收 52.69 亿元和 61.00 亿元，同比增长 10.61%和 19.78%。北京和安徽地区收入同比增长达到了 23.09%和 25.01%，而华东大区收入递增尤为明显，增长率为 105.93%。随着公司调整扩张节奏，加强精细化管理，减少无效促销，13 年次新区、新区经营状况已实现好转，我们判断安徽 14 年能基本实现盈亏平衡，河南较 13 年减亏幅度继续缩小，江苏也将有不同程度的经营改善。 公司综合毛利率 19.43%，同比提升 0.07 个百分点：主营业务毛利率增加 0.26 个百分点至 16.49%。分品类来看，生鲜及加工得益于对上游供应链资源的整合和统采优势的进一步体现， 毛利率均较上年同期提高了0.08 个百分点；食品用品平衡营业收入和毛利率水平的同时实现了较高的毛利额，毛利率同比增加 0.4 个百分点；服装由于清理部分库存致使营收增速受到一些影响，但仍将毛利率维持在 29.15%的较高水平。费用方面，公司期间费用率增加 0.47 个百分点，销售管理费用率为16.04%，较去年同期增加 0.49 个百分点，其中人工薪酬同比上涨 32.75%和租赁费用同比上涨 21.76%。 物流体系不断完善，满足公司发展需求： 公司彭州农产品加工配送中心二期项目于去年 12 月完工；重庆西永物流二期生鲜工程已投入试运行；安徽肥东物流二期生鲜工程于去年 12 月底交付使用；其他各大区也在积极落实物流项目。完善的物流体系和优化的供应链系统将是公司另一重要的核心竞争力。 探索全渠道 O2O 模式，加大电商领域投入力度：永辉微店自 1 月份上线后，效果明显，目前在福州 8 家门店进行试运行，配送方式为顾客自提或送货上门， 后续公司将逐渐加大电商投入力度，微店完善升级后将适机推广至公司全国门店，目前北京大区已着手 APP 相关事务筹备，并计划在今年 10 月左右实现 APP 上线及配送到户服务，届时 O2O 的聚集效应将有效助力公司在京津冀区域的高速发展。 我们认为公司积极布局和探索 O2O 模式，长远来看，有利于持续提升公司门店聚客能力和盈利能力。 风险提示：经济下滑，新开门店培育低于预期。 |
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