2. 国内消费疲软背景下，新品牌培育及扩张惯性导致费用开支依旧高速增长是业绩下滑的主要原因：1）自13 年起公司开店节奏明显放缓，同时，前期新增店铺开始贡献收益，而14 上半年因市场需求持续疲软，公司对渠道进行梳理，店铺数量首现负增长，其中，直营店铺净减26 间，占总店铺数量比重由上年同期峰值58%降至55%，伴随收入占比降至76.45%；主要品牌中仅“朗姿”上半年店铺数量有所增加，新品牌中“玛丽”店铺数量因12 下半年大幅增加目前仍处于调整期；2）由于公司前期快速外延式扩张，费用支出惯性走高。12 下半年公司开店近百家，在整体毛利率基本持平的前提下，高费用支出直接导致此后各季度净利增速均远不及收入；14 上半年收入出现负增长、毛利率小幅下移，整体盈利空间及增速相应下调；3）因店铺缩减，费用增速同比放缓，但仍超出收入增速水平，因而期间费用率上半年依旧同比提升13 个百分点至45%，其中，销售费用率提升8 个百分点至30%。 3. 财务指标变动体现公司经营压力：1）店铺调整使得上半年存货同比增速较上年53%降至7.17%，其中，库存商品因加大减值计提至8098.69 万，净值同增9%（账面原值同增19%）；2）应收账款增速略升至19%，应付则由上年同期47%降速升至28%增速；3）上述调整下，经营现金流净额同比大增，但与净利差额尚未转正，盈利质量仍待改善。 4. 消费疲弱背景下，终端调整周期拉长，库存清理难度加大，然而公司品牌形象、研发实力、渠道网络优势为其深化转型提供一定的支撑，伴随新品牌的业绩贡献逐渐释放及核心品牌外延扩张下影响力的不断提升，预计整体业绩增速有望伴随未来市场需求回暖而有所提升。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为1.54、1.68、1.92 亿元，同减34.30%、同增9.09%、同增14.84%，对应EPS 分别0.77、0.84、0.96 元。考虑到2014 年公司业绩继续处于调整期，2015 年预期有所改善，给予公司2015 年30xPE，对应目标价25.13 元，给予增持评级。 5. 主要不确定因素：零售市场持续低迷，终端需求不振，原材料、租金及人力成本持续提升的风险。 |
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