2014 年上半年核心利润同比下降4%至人民币6.04 亿元，占高华/万得全年预测的32%/31%（2013 年上半年占比为45%）。要点：1. 所有主要业务板块的利润率均收缩：住宅地产同比下降8 个百分点/环比下降25 个百分点至21%，商业地产同比下降1 个百分点/环比下降5 个百分点至35%，租赁业务同比下降29 个百分点/环比下降16 个百分点至63%，影院业务同比下降4 个百分点/环比下降3 个百分点至52%。虽然厦门和南京项目的交付将有助于下半年毛利率恢复至36%（与去年下半年水平相近），但我们预计中期利润率将承压，原因在于利润率较高的商业地产销售贡献下降（预计2015-16 年收入占比50%-60%，而2014 年上半年为78%）而且去年收购的宁波/苏州项目的利润率较低（土地成本占销售均价的50%以上，而土地成本在2013 年预售均价中占比15%）。2. 管理层预计预售收入有望达到人民币160 亿元的2014 年目标（上半年实现45%），基于100 亿元库存30%的销售去化率和下半年75 亿元新推盘80%的销售去化率。3. 将厦门项目24 亿元的预售收入并表后，净负债率从一季度末的52%小幅降至上半年末的46%，剔除该因素后净负债率则将升至59%。我们认为公司资金需求依然较高，因为截至上半年末公司只有人民币47 亿元的现金（占总资产的8%），而短期债务为50 亿元。管理层表示下半年将放慢土地购置速度，但将加速投资影院、文化传媒等非地产业务。 投资影响 我们将2014-2016 年核心每股盈利预测微调了-2%至-3%，以体现最新的开发进度安排，但维持基于净资产价值的12个目标价人民币9.90 元。该股较2014 年底预期净资产价值折让50%、预期市盈率为6.3 倍，而所覆盖A 股开发商的均值为49%/6.8 倍；我们预计估值复苏空间较小，并维持卖出评级。风险：预售/多元化业务的执行好于预期 |
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