毛利下滑略超预期，全年销售保增长：公司上半年增收不增利，地产结算毛利下滑略超市场预期。这主要受结算结构影响，毛利率降至21%。不过从动态结构来看，已售未结项目区域均衡，同时今年销售动态毛利率较去年全年水平提升了1 个百分点，目前已售未结项目毛利也比去年同期高出2-3 个百分点，预计到了四季度结算高峰期，有望将全年毛利率拉回至去年水平。销售方面，前7 月销售额达196 亿，同比出现12.5%的下滑，相对于逾700亿总体货值而言，去化速度明显受制于弱市情绪。下半年预计还有300-330 亿新增货值，全年销售目标谨慎定位为在去年基础上实现增长，去化提速是完成目标的关键。公司目前货值结构还是集中在一二线城市，在限购放松环境下，如果下半年信贷也能够转暖，公司区域布局意味着销售具备弹性。 杠杆率有所提升，扩储节奏放缓：公司中期净负债率与短期偿债压力均有所上升，因去年公司拿地十分积极，上半年涉及地价交付100 亿，自去年起开工大幅增长下，工程款也达70 亿。但整体来看，公司目前的负债水平在业内仍处于中线位置，且加权融资成本也控制在6.5%的业内较低水平。目前公司整体土地储备已达2600 万方，因此扩储节奏也有所放缓，上半年拿地额60 余亿，销售额占比控制在40%以下，取地策略仍然集中在一二线主流城市。我们认为公司储备丰富，结构合理，关键要加快去化节奏。 投资评级与盈利预测：公司过去几年致力于产品结构调整已经颇具成效，虽然整体定位仍然偏高以致于去化速度受制于弱市情绪，但充沛的可售货值、主流城市聚焦策略有助于公司在改善的政策环境中施展弹性。我们预计公司14-15 年EPS 分别为0.85、1.08 元，维持“买入”评级。 |
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