公司上半年防水材料收入 23.61 亿元，同比增加 40.7%，主要是由于防水材料销售规模大幅增长 37.19%以及防水工程收入增长 35.80%所致。受公司销售规模大幅增长影响，同期营业成本增加 35.49%。公司毛利率同比增加 4.21 个百分点，为 36.69%。公司防水材料毛利达到 37.29%，主要是由于以下几个因素决定：1.高毛利的防水涂料销售收入大幅增长29.58%； 2.公司主要原材料沥青受基础设施建设趋缓，需求增速继续放缓， 价格继续下滑； 3.公司一直重视新产品开发，2011-2013 年公司研发支出分别达到 8401 万、1.10 亿、1.54 亿元，占营业收入比重 3.8%左右。持续的高投入给公司带来良好收益，公司通过工艺、配方的改进，进一步改善毛利率水平；4. 2014 年上半年公司产品供不应求，卷材与涂料价格均有不同程度的上涨；此外由于需求旺盛，公司对大订单价格折让大减，两方面共同作用提高毛利率水平。公司净利率为 9.64%，较去年同期增加 3.58 个百分点，主要是因为公司毛利率水平提升，以及公司加强各项费用管理，三项费用率同比下降 1.36 个百分点所致。 2.直销客户比例仍将提升 公司过去五年防水材料与防水工程业务保持了高增长。 上半年公司通过大型战略客户持续开拓，存量大客户业务挖掘，直销业务继续高速增长。上半年公司前五大客户收入占比合计达到 17.09%，较去年同期下降 2.55 个百分点，主要是由于去年第二大客户龙湖集团（占比 4.99%）今年业务量有所下降导致，但公司今年第二大客户为保利地产（占比 2.81%），保利为中国房地产龙头企业，公司能够与保利结盟，有望复制与万科合作的成功模式，上半年万科占公司收入比重为 8.72%。我们认为公司未来三年收入仍可保持 30%以上的高增长。公司一些大客户在经过防水材料渗漏等事件后充分认识到防水材料质量、安装的重要性， 开始积极加强与公司的合作。我们认为伴随住户对房屋品质要求的提高，更多企业将会加强与公司的合作。 3.定增项目将解决公司产能瓶颈 公司 8 月 20 日完成 5700 万新股的定增上市，定增价格 22.63 元/股，募集 12.73 亿元用于唐山、咸阳、徐州、锦州及德州等五个项目及偿还 2.5 亿元银行贷款。项目全部达产后将增加公司 8000 万平米卷材，17 万吨涂料及 1 万吨非织造布产能；而公司目前已有、在建及规划产能为 8000 万平米卷材，14 万吨涂料。定增项目将增加公司产能一倍以上。公司需求旺盛，2013 年一直处于满负荷工作状态，部分生产线产能利用率超过 300%以上，定增项目投产后将解决公司产能瓶颈，同时也将打开除华北、华东等已有成熟市场外的东北、西北市场。 盈利预测与投资建议。公司是防水材料行业龙头企业，伴随住户对房屋质量要求的提高，品牌意识的觉醒，以及公司与大型地产公司结成战略合作伙伴等方式，公司未来数年仍将保持 30%以上的高速增长；公司重视科研投入，通过改良配方、提高产品价格等方式常年保持高毛利水平；定增项目布以华北、华东为本，积极布局全国，解决产能瓶颈，为公司未来保持高速增长提供基础。我们预计公司 2014-2016 年 EPS 为 1.35、 2.05、 2.99 元，对应 8 月 21 日收盘价 PE 为 19.87、13.09、8.97 倍，鉴于公司的高速成长，我们维持公司 2014 年 24 倍 PE，目标价 32.4 元， 维持“买入”评级。 主要不确定因素。应收账款占比过大导致财务风险，原材料价格大幅上涨压缩公司利润。 |
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