军机产品交付进度落后于计划 由于军机产品批次交付时点的不均衡且业务的强季节性，公司上半年产品交付进度不理想，仅完成全年计划的三成多。当前处于批产阶段的主力产品轰六K 持续交付南京、广州军区空军航空兵部队，替换已到寿的老旧型号。歼轰机最新改进型号持续开展定型试飞工作。运9 批产交付放量，引领另一主要系列产品运输机/特种飞机的成长。运8 系列在4 月取得来自缅甸的两架出口合同，计划于明年10 月履约交付。在研的新型中型运输机和运20“鲲鹏”大型运输机的研制和试飞工作稳步推进，报告期内运20 的第三架试飞原型机总装下线。 民机制造业务低迷状态持续 上半年，MA60 系列民机仅完成向国外用户交付2 架，为去年同期的一半。下半年，奥凯航空、尼泊尔航空、喀麦隆航空等国内外用户待交付，全年交付量达成计划的10 架存在难度。5 月，与中航国际签署4 架出口玻利维亚国航(BoA)的购机合同。8 月，与关联单位幸福航空签下30 架确认加30 架意向的购机合同。从订单最新走向可看出，MA60 系列在遭遇产品安全信任危机而致出口受阻后，原本“墙内开花墙外香”的销售格局已转向国内市场为主，海外市场开拓也主要采取政府援助和航空运输企业海外投资的BOT 项目形式。MA60 的系列化发展加速推进，人工增雨机完成首次检飞试飞，海监机年内也计划首飞。新一代高端定位的MA700 飞机项目已确定包括动力系统在内的主要系统供应商。年内将结束供应商遴选工作，冻结总体技术方案，进入详细设计阶段，2019 年完成适航取证交付用户。 转包业务正享受美好时光 上半年，国内飞机结构件转包业务继续保持健康成长态势，出口交付额同比增长9.5%，增速较上一年下滑2 个百分点。同期公司该业务经营情况好于行业整体表现，主要转包项目中：B737NG 垂尾项目的生产速率4 月起跟随波音整机生产的步调由月产24 架份提升至28 架份。承担A320 机翼合作项目IV 阶段研制任务的西飞天津公司下半年开始作为天津总装线唯一供应商，提供总装线配套所需全部机翼，包括装配鲨鳍小翼的新型机翼，生产速率与总装线同步，达到月产4架份。随着批产放量，子公司沈飞民机承接的庞巴迪Q400 机身连接总装和C 系列飞机转包项目正成长为公司转包业务增长的新亮点。作为主要机体结构供应商的ARJ21-700 国产支线民机项目事隔2 年再签新单，累计共接获国内外16 家用户的258 架订单，其中确认订单占53%。不过历经8 年的推迟，在手订单中最终能落实的恐为数寥寥。这点从临近交付时点继成都航空之后的第二家接机用户都未确定即可窥一斑。计划年底前交付的首架批产交付机105 架完成首飞，未来2 年中国商飞计划完成13 架机的总装下线和12 架机的交付工作。参研的另一重要国产民机项目C919 的研制工作取得阶段性成果，近期首架试飞原型机101 机的主要机体结构部件都已或即将实现下线交付。但项目要在明年10 月达成首飞的预定目标仍存在较大不确定性，守住2018 年交付节点的可能性更是微乎其微(见附图2)。 投资建议： 未来六个月内，维持“减持”的投资评级 公司提出今年以“一把手工程”切实解决经济运行质量不高的瓶颈问题，上半年业务招待费、办公费、会议费等管理费用项目的表现显示出该项工作取得初步成效，但作用并不明显。公司提升管理效能和盈利能力决心的持续性以及能否最终使盈利能力得到实质性改观需留待下半年乃至更长时期来证明。综合半年度报告披露的信息，向下修正此前的盈利预测：2014～2016 年公司营收预计分别达到190.33、195.55 和223.25 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润3.76、4.18和5.01 亿元，基本每股收益分别为0.14、0.16 和0.19 元。对于运20定型交付期及其业绩提振作用不切实际的预期，同时过分看重来自成飞集成(002190.SZ)的非经常性参股收益，诸多认知空白与误读致使目前偏离合理水平的定价蕴藏较高的估值风险，我们再次重申对公司“减持”的投资评级。 |
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