原料药业务恢复性增长明显。2014H1收入2.795亿元，同比增长28.68%，恢复性增长趋势明显，我们认为主要得益于左氧氟沙星的增长及他汀类制剂行业的高增长带动原料药快速放量。公司原料药业务包括出口（占40%左右）+内销（60%），其中最主要的销量贡献者是左氧氟沙星（喹诺酮类），其次还包括瑞舒伐他汀、匹伐他汀、辛伐他汀等原料药，估计喹诺酮类和他汀类销售占比分别为90%和10%左右。瑞舒伐他汀原料药毛利率超过30%，我们认为他汀类原料药利润贡献随着销量的增加将逐步体现。 以瑞舒伐他汀为代表的成品药业务持续快速增长。上半年瑞舒伐他汀钙片预计销售1.0亿元左右，同比增速超过100%，康复新液销售5000万元左右，同比增速30-50%；地衣芽孢杆菌胶囊销售3000万元左右，同比增速700-900%。短期看，瑞舒伐他汀已经成为公司成品药业务最主要的业绩支撑；康复新液作为治疗溃疡、内外用均可的特色中药，随着公司销售整合的完成、技改后1000万左右的产能释放，会获得持续的增长，市场规模有望突破5亿元；地衣芽孢杆菌胶囊受制于上半年招标进程放缓，总体销售规模较小，但在低基数上仍获得700-900%的增长，预计全年销售额在7000万元-1.0亿元。 重点区域（华东、华北）市场成品药业务成为业绩主要贡献，同时也体现公司在重点区域销售推广能力的提升。在公司增长的持续性方面，市场除了对三大主要品种解读外，更关心的还是公司的销售能力。我们注意到，从区域产品毛利分析，销售排名前两位、且毛利率超过50%的区域华东、华北的销售占比分别达到48%和15%，是公司成品药销售的主要区域，2014H1这两个区域的销售增长分别为30.11%、67.43%，成为拉动公司成品药销售的重点区域。而公司“自营+代理”的成品药销售模式，其主要的自营区域也是在华东、华北地区，这也说明了公司自身销售团队在大品种的推广过程中销售能力得到了锻炼和提升，有利的保障了重点区域成品药的销售上量。另外，母公司持续的销售费用投入，也保证了成品药的快速推广。2014H1母公司的销售费用率达32.18%，而去年同期仅27.8%，分析主要是因为瑞舒伐他汀钙的销售规模迅速扩大，费用投入较大；子公司2014H1销售费用率11%，去年同期10.8%，变化不大，分析主要是因为上虞、广丰以原料药销售为主、且销售额占比较高的原因。我们认为，随着成品药销售规模的扩大，品牌效应逐步建立，公司整体销售费用率未来3年会逐步稳定在20-30%区间。 未来2-3年的成长确定性来自：大品种战略+外延式并购。相比公司目前三大品种的高速成长，我们更看中的是公司管理层的大品种的培育能力，从产品的筛选、招商、招标、扩产，无不体现了其优秀的大品种培育能力。康复新液和地衣芽孢杆菌两个品种让我们看到了培育一个优秀品种的不易，也让我们看到了公司在转型道路上的坚定。据此，我们判断，未来2-3年公司成长确定性来自于三大品种的快速增长以及外延式并购带来的业绩增厚。 盈利预测：我们维持之前的盈利预测，预计公司2014-2016年收入分别为11.90、14.24和17.13亿元，增速分别为22.15%、19.7%和20.3%，净利润分别为1.10、1.60和2.22亿元，同比增速分别为70.63%、45.43%和38.87%，对应摊薄后14-16年的EPS 0.38、0.56和0.77元。目前股价对应14年46PE、15年31PE，基于对公司成长确定性的判断，作为A股制药企业的高成长稀缺标的，大品种销售存在超预期可能，给予一定的估值溢价，6-12个月目标价为19.35-23.97元。继续维持“买入”评级。 风险提示：关联方业绩波动带来应收账款坏账风险、瑞舒伐他汀新获批企业导致价格竞争恶化、康复新液产能不达预期、销售策略调整对产品推广的不利影响、新产品获批进度低于预期 |
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