航空发动机核心产品盈利能力不断提升。航空发动机产品 13 年营收占比 50%以上，贡献公司 80%左右的毛利，是公司的核心业务。我们认为随发动机板块的整体注入基本完成，公司的设计、研发、生产、维修能力协同效应进一步显现。自 11 年以来航空发动机及衍生产品毛利率水平不断提升， 13 年达到 23.74%， 我们认为主要原因是毛利率较高的新产品和维修服务增加。我们预计，14-15 年公司发动机业务将稳定增长，增幅约 10-15%，16-18 年公司发动机业务将进入高速增长期，增速将保持 30%以上。 外贸转包和非航产品保持平稳增长。在世界经济增长缓慢的大环境下，外贸转包业务平稳增长，预计未来仍将继续保持稳定增长。非航产品营收占比 31%，毛利率水平较低（13 年 2.32%），对净利润贡献较小，长远来看对公司增长贡献较小。 改革与调整成为大基调，发动机板块改革与调整预期有望成为公司股价催化剂。我们预计十八届四中全会的主基调是依法治国，我们推测在经济领域的主要内容仍会延续十八届三中全会后的改革与调整基调。航空发动机是航空工业的核心产品，是我国航空制造业的主要短板，是中国产业升级的重要方向。近年来国家对航空工业和发动机产业的重视程度和投资力度逐步加大，关于发展发动机产业形成了飞机、发动机一体化产业链布局方案、发动机集团三合一（航空、航天、船舶）方案两种不同的产业发展规划，两种方案各有优势。我们认为改革与调整可能涉及到发动机产业链，改革的预期非常强烈，有望成为公司短期主要股价催化剂。 航空工业迎来大发展， 将会带动公司发动机业务蓬勃发展。 当前我国空中力量建设进入加速期，军用战机更新换代加速，我们认为未来 20 年现有绝大部分老旧机型将更新换代，配备涡扇-10 系列发动机的歼-10、歼-11、歼-15 将成为主力战机，歼-20、歼-31 和大型运输机等新机型将大规模列装，其它运输机、轰炸机、预警机及无人机等也将大量装备部队。我们预计，未来 20 年中国各类战机采购需求约 2800 架，累计需要大中型发动机 7400 台。民用航空领域需求空间更加辽阔，我们预计未来 20 年我国民航飞机需求至少在 5400 架以上，对应航空发动机的需求在 12000 台以上。公司作为我国航空发动机整机研制、生产和维修的唯一平台，将极大受益于军、民航空产业大发展，成长前景辽阔。 盈利预测与投资建议： 根据目前公司基本面情况，我们预计 14-16 年公司合并报表前的 EPS 分别为 0.35、0.42、0.57 元，对应 8 月 25 日收盘价的 PE 为 72.60、59.77、44.31 倍；合并报表后的 EPS 为 0.50（0.30） 、0.62、0.80 元，对应 8 月 25 日收盘价的 PE 为 50.08（83.34） 、40.51、31.47 倍。 （14 年 0.50 元 EPS 是按全年并表测算，0.30 元是按照新注入资产四季度业绩参与并表测算。我们预计公司今年 9-10 月左右能完成资产重组的并表，假设新注入资产四季度净利润参与并表，全面摊薄后为 0.30 元 （参考航空动力四季度净利润占比，四季度净利润约占全年净利润的 35%） ） 。 航空发动机板块相关上市公司2015 年的 PE 估值为 52.82 倍，考虑到公司的作为发动机整机生厂商的龙头地位，资产注入后的融资需求、航空发动机广阔的市场发展空间， 我们认为公司 2015 年的合理 PE 估值在 50 倍左右， 未来六个月的目标价 30.00 元， 首次给予 “买入”评级。 风险提示： 发动机相关政策公布晚于预期，航空发动机产业的波动等。 |
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