蚝油与酱料仍处发展早期，渗透率提高与强大渠道推力可使三年内营收增速保持在20%以上。1H14 蚝油与调味酱增速较快，我们认为原因在于一方面海天渠道优势突出，另一方面行业竞争格局宽松。蚝油目前主要在广东与华北区域、餐饮渠道销售，正在由餐饮向居民、广东向全国、地级市向村镇市场扩张；酱料正处于引导消费，创造需求的阶段，二者的市场渗透率均有望逐步提高。叠加上海天强大的渠道推动力，估计未来三年蚝油与酱料收入CAGR 可保持在20%以上。 新品销售良好，并购积极推动，内生+外延式发展为后续品类扩张打下基础。1H14 三大新品市场反馈良好，其中老字号与料酒目前规模均为小几千万；重点产品拌饭酱收入超1 亿，估计全年营收可超2 亿；食醋目前规模近2 亿，产能6-7万吨，江苏宿迁产能投放后极易放量增长；外延式并购也在积极推进，未来可能延伸至与调味品相关的食品领域。内生+外延推动当前多品类发展，为后续的品类放量扩张打下基础。 渠道拓展依区域成熟度不同分别推进，下沉与细化可推动未来三年中西部与南部营收分别增长20%与10%。公司根据区域市场的成熟度不同分别进行渠道拓展：中西部地区为新兴市场，1H14 收入增速在20%以上，该区域空白点较多以渠道下沉为主；南部地区为成熟市场已出现发展瓶颈，营收增速放缓至6.9%，该区域以渠道拆分细化密集覆盖为主。14 年海天新增经销商约200 家，其中空白区域与成熟市场各占50%。随着公司对经销商与渠道的积极调整，估计未来三年南部成熟地区收入增速约10%，中西部地区收入增速约20%。 产出率提高、成本降低与产品结构升级仍可推动毛利率持续提升。1H14 毛利率提升1.7pct，原因在于：（1）募投项目达产，高装备水平与规模化生产使得产出率提升；（2）采购成本降低，农产品价格下跌尤其糖价降幅较大；（3）高端产品占比提高。往未来看，三项因素仍将持续，尤其是随着募投项目陆续达产，毛利率将持续上行趋势。 盈利预测与估值：预计公司14-16 年实现每股收益1.36、1.63 和1.92 元，同比分别增27%、20%和18%，最新收盘价对应PE 为27、22、19 倍，考虑到海天为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：原材料价格上涨以及食品安全事件。 |
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