支撑评级的要点 2季度收入环比下滑收窄，预计下半年有望转正：上半年整体收入下滑25.2%，其中1季度下滑35.8%、2季度下滑13.4%，经历上半年的主动去库存，2季度收入下滑幅度已大幅收窄，剔除降价的影响，预计2季度销售量下滑在个位数。我们预计下半年公司收入有望转正：①公司渠道库存已降至12年以来的最低，渠道压力缓解；②去年7月降价所导致的价格基数效应消除，收入增长将更真实的反应实际销量增长及结构变化；③高端新品原装进口绿爱+（定价300元以上）上市补充了公司长期以来无原装进口产品的组合缺口并带来增量。 降价导致毛利率下滑4个百分点，渠道去库存使销售费用率增加6个百分点：上半年利润下滑72.1%，其中1季度下滑36.3%，2季度下滑85.9%，单季度净利率下滑至3.1%，净利率大幅下降一方面由于降价导致毛利率下降4个百分点，另一方面去库存导致销售费用率提升6个百分点。2季度毛利率在1季度基础上继续下降了2个百分点至57%，我们预计部分由于去年原奶成本及进口原材料价格大幅攀升的影响，由于成本至报表有所滞后，我们预计今年上半年原材料成本大幅下滑有望自4季度体现到毛利率。上半年销售费用率大幅提升5.6个百分点，2季度单季度提升11.6个百分点，我们认为这与公司上半年主动加速去库存有关（经销商和KA费用率增加了4.6个百分点）。我们预计随着库存压力减小及终端促销减少以及公司主动控制广告投入等弹性费用，下半年销售费用率有望下降，全年利润前低后高。 高端新品原装进口绿爱+带来增量，终端控制系统上市有利于费用率长期下降：下半年重点看高端新品原装进口绿爱+上市表现，绿爱+补充了公司长期以来无原装进口产品的组合缺口，300多元/罐的定价合理、“原装进口+针对中国宝宝体质的配方”卖点突出，渠道响应积极，目前已有180吨在A类门店试销，今年预计将有2,500吨上市（折合收入预计5亿左右）。同时公司终端控制系统（类似于合生元系统）亦已开始推广并预计在9月开始全国上市，这将改变公司过去费用投放过于粗放的模式，未来渠道费用投放将更为精准。 评级面临的主要风险 食品安全事件。 估值 我们预计14-15年每股收益分别为0.45、0.55元，给予2015年29倍市盈率，目标价16.20元人民币，给予谨慎买入评级。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2024 Discuz! Team.
