渠道体系改革计划介绍：公司计划将原大区划分为若干小片区，由原一级代理商负责中心区域，将外围片区分给新经销商。新经销商直接与总部对接，深耕外围三四级市场。原一级代理商可以参股新经销公司并分红，但不控股、不干预决策，模式类似有限合伙人。今年10月公司将在8个地区开展新模式，优先考虑市场空白多、占有率低的地区，逐步推广至全国。 对渠道体系调整持乐观态度：公司积极投放产能、主动调整渠道体系反映了对行业和自身发展前景的信心。若改革成功，将有助于开发三四级市场、实现渠道扁平化；而潜在风险主要是：1）三四级高端市场容量问题，2）如何协调原一级代理商和新经销商的利益分配，充分调动双方积极性。我们认为这些问题处于可控范围：1）三四级城市的高端市场存在，且城镇化有望释放农村消费力，2）原代理商仍保有中心区域，短期冲击小，长期可分享外围市场成长收益，3）公司的产品销售良好、渠道利润丰厚，增强总部的议价能力，4）公司主管营销的副总裁经验丰富，应可协调各方利益。因此尽管在过程中会存在波折，但我们对渠道调整成效持乐观态度。 投资建议 预计渠道体系调整在短期产生严重负面影响的概率较小，而成效将在2-3年后逐步体现，预计2014-2016年公司收入为36、48、63亿元，同比增长36%、33%、31%，EPS为1.69、2.24、2.93元，净利润增速为40%、33%和31%。 现价30.2元对应17.9×14PE/13.5×15PE。我们认为估值可以维持15-20倍：厨电行业具有成长性，城镇化有望提供增量；市场集中度将继续提高；公司拥有优质品牌，利润率高，竞争优势强。考虑估值切换空间，给予17-18×15PE，对应目标价38.1-40.3元，给予买入评级。 风险 三四级城市的高端市场容量低于预期。原一级代理商与新经销商之间产生激烈矛盾。 |
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