点评： 1、交易对价对应2015 年13 倍市盈率，估值相对合理：竹园国旅2012 年度、2013 年度和2014 年1-6 月分别实现营业收入9.42 亿元、15.44 亿元、8.18 亿元，净利润分别为1,583.39 万元、2,151.27 万元和1,610.34 万元。竹园国旅承诺2014-2016 年扣非后净利润分别不低于5,650 万元、7,062 万元和8,828 万元，2015-2016 年扣非业绩大约25%的增长。此次交易对价相对于竹园国旅2015年13 倍市盈率，估值相对合理。 2、横向整合带来业务协同，限制性股权完善激励机制：战略层面，竹园国旅作为纯粹的出境游批发商（不做零售），优势在于欧洲长线游以及亚洲短线游。其中，欧洲长线游与众信旅游本身的优势重叠，亚洲短线游近年来景气度较好，对于众信现有业务带来补充。经营层面，众信+竹园重组后，预计今年合并营收将达到60 亿元+（众信40 亿+，竹园20 亿元+），行业第一地位确立。众信通过横向整合，提高对上游供应商的议价能力（机票、酒店等要素产品采购价格降低）以及产品丰富度（出发地、目的地、线路产品多样性等）。同时，公司推出限制性股权激励，2015-2016 年净利润增长分别为35%、60%，强约束下的业绩确定性提升。 3、2015-2016 年竹园国旅业绩贡献度大约25%左右，高估值得到一定程度消化。若考虑此次增发摊薄以及股权激励（新增股本合计1129.92 万股），市场一致预期众信旅游2014-2016 年每股收益1.58 元、2.04 元、2.61 元。按照业绩对赌，按照增发和股权激励授予后股本计算，预计竹园国旅2014-2016 年增厚权益业绩0.57 元（备考）、 0.71 元、0.89 元。众信2014-2016 年合并业绩达到2.15 元（备考）/2.75 元/3.50 元（竹园业绩贡献度分别为25%-26%）。公司停牌时候股价90 元对应2015 年每股收益大约33 倍（之前股价对应2015年估值为37 倍），高估值得到一定程度消化。近期，众信相继公告收购竹园国旅、Club Med 股权，产业链横纵延伸，九鼎背后功不可没。我们认为：在产业资本趋势和资源协作下，众信旅游后续的产业链延伸和资本层面运作料将持续，公司出境游高景气度映衬下的市值提升空间仍然很大，值得持续关注和期待！ |
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