2. 14 年前三季度毛利率提升是净利增速超收入的主要原因：1）公司2012 年阶段性激进扩张，在13 年市场整体疲弱背景下，单季度收入及净利增速大幅波动。14 年1 季度起，在上年同期低基数前提下，业绩增速重回正增长；2）14年前三季度，公司运营提效及终端价格回稳带动毛利率整体上升1.49 个百分点至44.18%；3）伴随公司调整渠道结构及提升终端零售能力，销售、管理费用保持相对低位增速，期内，公司加大新品研发力度，持续增进市场推广以扩大品牌影响力，整体费用率略有提升，其中，销售费用率、管理费用率分别微幅上调至21.59%、6.72%。 3. 财务指标反映公司修正前期扩张策略效果已现：1）14 年前三季度存货整体同比增速0.25%，明显低于收入增速；2）受同期基数较低影响，加之年初至今产品销售情况回暖，应收账款同比增速大幅回升至22.40%。同时，应付项延续自13 年底以来增速不断攀升趋势，前三季同增70.49%；3）上述调整下，经营性现金流净额本期同比依旧大增，较净利差额回正至4432 万元，盈利质量有所改善。 4. 公司目前渠道仍以加盟为主，伴随直营化改造持续推进，终端零售管理提效，供应链反应提速。公司一方面通过组织架构优化，将IT 部门提升到企业管理中心的高度，为零售终端运营提供综合信息支持；另一方面，专注于产品自主设计与开发，深化新品牌培育及产品品类延伸，以支撑公司业务的持续增长。 5. 多品牌运作策略下，公司核心品牌“罗莱”市场知名度和美誉度业内领先，未来伴随公司将旗下其他品牌导入线上，预期其品牌影响力和市场占有率有望进一步扩大；同时，公司继续深化信息应用，加大对电子商务和礼品团购两大新渠道的投入与支持力度，其销售模式的逐渐完善和成熟预计将带来业绩的稳健增长。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为3.78、4.32、4.99 亿元，同增13.71%、14.45%、15.44%，对应EPS 分别1.35、1.54、1.78元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在14x-24x 区间，给予公司2015 年16xPE，对应目标价24.64 元，维持增持评级。 6. 主要不确定因素：零售市场持续低迷，终端需求不振，原材料、租金及人力成本持续提升的风险。 |
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