冰箱内销颓势依旧，三季度营收下滑：报告期内公司营收表现差强人意，一方面由于冰箱行业在前期政策刺激下需求透支严重，冰箱内销依旧延续颓势表现；另一方面，上半年表现相对较好的空调业务受制于三季度天气表现不及预期，预计同比增速也有明显放缓；总的来说，考虑到冰箱行业短期内销量增速虽难有趋势性好转，但行业及公司结构升级趋势较为明显，且空调业务有望维持较好增长，预计未来收入增速将维持低位正增长。 毛利率有所回落，销售费用率明显改善：前三季度公司毛利率为24.21%，同比下滑0.02 个百分点，其中三季度毛利率同比下滑1.83 个百分点至23.08%；在产品升级及原材料成本维持低位背景下毛利率仍有所回落，我们判断这主要是由于内销表现持续低迷使得毛利水平较低的外销业务占比提高所致；此外值得一提的是，三季度公司销售费用率同比大幅下滑2.71 个百分点，体现了公司在费用管控及渠道经营等层面均有明显改善。 费用率整体回落，业绩表现符合预期：公司三季度扣非归属净利润增速高达43.27%，明显优于营收增速，我们判断这主要是源于费用端的明显改善；虽然公司加大研发投入致使三季度管理费用率同比提升0.55 个百分点，但受益于销售费用率大幅下滑，公司整体期间费用率同比下滑2.10个百分点，在此带动下公司业绩增速符合预期；后续考虑到公司管理层激励基金实施等因素影响，我们预期公司业绩增速有望延续环比提升趋势。 改善预期依旧存在，维持公司“推荐”评级：目前公司盈利能力在白电行业中处于偏低水平，而随着新总裁上任，其已逐步通过压缩经销商层级、削减合资营销公司数量以及加强费用管控等措施提升公司在渠道层面经营效率，在此背景下公司盈利能力有望在销售费用率下行背景下逐步回升，改善预期依旧存在；综上，我们预计公司14、15 年EPS 分别为0.43、0.54 元，对应目前股价PE 分别为13.23、10.49 倍，维持“推荐”评级。 |
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