终端需求恢复不算明显，但低基数、新开店及加盟阶段性补库促使报表有恢复，且下半年收入增速快于上半年。目前终端回暖趋势尚未确立，拉动今年报表恢复的主要动因则为加盟端阶段性的补库和新开店（上半年罗莱品牌新增门店100 多家）。另外，下半年公司计划利用公司多品牌资源优势，将罗莱、LOVO 之外的其他品牌有计划、有节奏的导入线上，扩大品牌影响力和市场占有率。从9 月初公司举办的线上品牌盛典效果看，罗莱以强大的品牌阵容亮相天猫，旗下13 大品牌悉数上线，9 月1-3 日72 小时实现销售近4000万。后期公司计划针对双十一购物狂欢节开展一系列促销活动，但由于去年双十一产生部分库存，因此今年较去年的部署略偏谨慎。整体而言，保守估计公司全年电商销售有望实现30-50%左右的增长。 综合看，下半年在低基数及秋冬订货会获得20-30%增长的指引下，收入增长将快于上半年，预计全年收入实现年初0-10%的增长目标可能性较大。但因终端实际情况恢复不明显，需观察后续发货端与零售端的差距如何。 整合力度加大，费用投入增加，但低基数及毛利率的提升有效保证利润实现稳定增长。今年公司对零售管理、供应链反应速度、IT 技术及电商业务等方面加大了优化及投入力度，费用也相应略有增加。其中，前三季度销售费用和管理费用同比分别增长11.17%和10.40%，相应费用率分别提升0.39 和0.08 个百分点。但供应链改善、生产采购成本下降，新品订货占比提升，电商渠道的增长，直营比例提升，以及罗莱主品牌销售占比的提升，拉动前三季度毛利率同比提升1.49 个百分点，达到44.18%。综合看，在低基数作用及毛利率提升的情况下，公司盈利性随着阶段性补库存的拉动有所回升。 随着秋冬新品发货增加，Q3 末报表库存较年初及Q2 末均有下降；但同期应收账款规模略有增加；现金流在收入增速加快及库存下降的情况下，也有所好转。库存方面，随着秋冬产品陆续发出，Q3 末报表库存降至6.67 亿元，较年初及Q2 末分别下降0.18 和0.31 亿元。但因终端需求尚未明显改善，仍需关注发货端与零售端存在的差距，从而判断终端库存的演变情况。应收账款方面，由于订货资金尚未全部回流，Q3 末达到1.53 亿元，较年初及Q2 末分别增加0.21 和0.18 亿元。现金流方面，由于Q3 开始收入增速提升，且库存占用现金降低，Q3 末经营性现金流净额较Q2 末增加2.37 亿元，达到3.21 亿元。 着手进行精细化运营管理能力的培养及线下加盟直营化管控的新尝试。为顺应市场需求，公司上半年着重对零售管理、供应链反应速度及IT 技术等方面加大了优化及投入力度，以便增强精细化管理运营能力。下半年公司开始着手线下加盟直营化的发展，计划采用与规模较大的加盟商合资成立子公司，由罗莱家纺控股将终端直营化，从而提升整体的精细化运营管理。目前，预计下半年合作确定性较强的加盟商有2、3 个。若首批试点效果良好，预计明年或扩大尝试范围。我们认为加盟运作模式缺乏精细化管理运作能力，且现已成为阻碍全渠道发展的重要因素之一，因此，公司着手对线下渠道加盟直营化管理的新尝试，不仅可使罗莱与加盟商进行优秀经验整合、深度合作和利益捆绑，强化渠道精细化运作管理水平的提升，同时，为公司未来实现全渠道发展奠定一定基础。当然，向加盟直营化的转变要经历一个长期的梳理过程。 盈利预测与投资建议：根据三季报情况，我们微调14-16 年的EPS 分别为1.38、1.57 和1.80 元/股，对应14 年PE 为16.7 倍。目前看，公司14 秋冬订货会增长20-30%，好于春夏10%的增长，因此，下半年在低基数作用下，预计补库效应将使下半年业绩优于上半年。加之预计公司在年底前有收购加盟商的计划，可阶段性把握补库和可能的收购加盟商计划带来的机会。半年目标价中枢给予14 年20 倍PE，目标价格中枢为27.60 元。长期看为适应线上线下融合趋势的发展，还需要更大力度的零售管理和渠道控制等方面的变革。维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示：1）终端需求持续不振，拖累家纺销售；2）终端库存高于预期；3）线上业务及加盟直营化发展不及预期的风险。 |
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