剔除凯诺科技并表影响，粗略测算海澜之家单体统一口径净利润（假定凯诺科技2014Q1-Q3 净利润与去年同期持平，并从2.17开始并表）。海澜之家2014 年Q1-Q3 单体净利润约14.8 亿，同比增约68.7%；扣非后净利润13.5 亿，同比增53.5%（收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿）。其中Q3 单季海澜之家净利润约3.1 亿，同比增50.4%（2013 年Q1-Q3 海澜之家净利润8.79 亿，其中Q3 单季是2.07 亿）。作为传统淡季的三季度，净利润增速仍能保持在50%左右，秋冬产品高售罄率对2014 全年50%+的净利润增速提供了有力保障。展望四季度，由于Q4 为传统旺季（去年Q4 净利润4.72 亿，占全年净利润35%），我们预计2014Q4 较去年同期增59%至7.5 亿，海澜之家全年净利润有望达到21 亿（扣非后），同比增56.2%。 我们认为海澜之家2014 年有望达到50%+利润增长、2015 年有望达到35%+利润增速，主要源于：（1）管理改善下的单店销售提升，基于发展需要公司2012 年更换总经理，目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力，在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升，这是公司可比同店逆势高增长的主要来源，也恰基于这种逆势高增长，加盟商开店积极性较强；（2）近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间，近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此；此外，3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间；（3）由于近两年可比同店增速较快，加盟商作为财务投资人ROE 较高，公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例，总体看，对公司净利润提高有好处。 海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要走UNIQLO90 年代所走的道路，即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12 年的发展，目前的规模下，供应商已经较为稳定，公司总体发展处于良性轨道；能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要在：（1）品牌上进一步提升—不仅被3、4 线所接受，同样要被一二线接受，这背后需要品牌宣传、产品的同步提升；（2）管理行进一步改善，包括与供应商关系的进一步完善，公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是，公司正在向好的方向转变。 维持推荐评级。我们预测2014、2015 年公司收入115.5 亿、147.7亿，同比增35.7%、27.8%，净利润分别为24.1 亿（扣非后22.8 亿）、30.4 亿，同比增61.4%（扣非后增52.5%）、26.1%（若扣除2014 年非经常性损益的影响，2015 年净利润增速为33.5%，若剔除凯诺科技单纯海澜之家增速在35%以上）。对应EPS0.54 元（扣非后0.51 元）、0.68 元。当前股价对应PE 分别为21.5 倍、17.1 倍，维持推荐评级。 |
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