我们将兰花科创的的评级由买入下调至中性。公司的尿素项目成本偏高，已经陷入亏损；我们认为正在建设的己内酰胺项目也面临较大的风险；煤矿建设的进度低于预期。根据我们最新的煤价假设，我们将2014/15/16 年EPS 预测分别下调85%/61%/64%至人民币0.08 元/0.24 元/0.21 元。盈利预测的下调被我们更高的行业估值系数所抵消，我们基于EV/EBITDA 的12 个月目标价为9.23 元（原为10.19 元）。自从我们于2011 年12 月22 日将兰花科创加入买入名单以来，该股股价下跌了52.7%，同期沪深300 指数上涨7.3%（而煤炭行业指数则下跌了35.4%）。我们认为该股的落后表现主要是缘于不理想的行业表现，以及化肥业务对公司的拖累。 当前观点 化肥业务对公司形成很大拖累。公司的尿素业务成本高企，在尿素行业面临供过于求的压力下已经陷入亏损，上半年毛利率仅为0.26%。今年上半年公司针对尿素资产计提了2.54 亿元的减值准备。而且随着一些使用烟煤气化技术的低成本尿素项目的投产，公司的尿素业务可能面临进一步的压力。 己内酰胺项目存在较大的风险。预计总投资25.63 亿元的己内酰胺项目已经投入46.2%，我们预计明年底有望投产，但由于公司缺乏运营该类项目的经验，项目投产之后的盈利能力存在较大的不确定性。 公司煤矿建设进度低于预期。480 万吨的整合煤矿中，预计宝欣煤矿有所盈利，而兰兴、口前煤矿在目前的煤价下投产后将会亏损，百盛/同宝煤矿还没有太多资金投入，我们预计公司将暂缓这两个煤矿的建设。240 万吨的玉溪矿由于地质条件复杂，也拖延了建设进度，公司预计投产进度延期至2017 年。 风险 上行风险：尿素价格上涨；下行风险：化工项目的盈利状况进一步变差。 |
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